Introdução

No ano de 2025, o setor corporativo enfrentou grandes desafios. No plano externo, a escalada das tensões comerciais e as tarifas impostas pelo governo dos Estados Unidos criaram incerteza sobre o crescimento global e as cadeias de fornecimento. No plano interno, o cenário foi marcado pela persistente elevação das taxas de juros.

No ciclo recente, a taxa Selic teve seu primeiro aumento realizado pelo Banco Central do Brasil em set/24 (de 10,5% a.a. para 10,75% a.a.), que se acelerou na entrada de 2025 com três altas consecutivas de 1 ponto percentual por reunião do COPOM. Chegou a 15% ao ano em jun/25 e permaneceu neste patamar até o início de 2026.

Cabe observar que a Selic – que é nossa taxa básica de juros, sobre a qual se adicionam prêmios de risco, margens e demais custos, como tributação, para formar os juros cobrados do setor produtivo – segue com dois dígitos desde fev/22 em termos nominais, persistindo como uma das elevadas do mundo também em termos reais.

Como consequência, elevou-se o custo de rolagem das dívidas acumuladas desde a pandemia, enquanto as receitas das empresas cresceram em ritmo lento. É o que os dados analisados nesta Carta IEDI evidenciam.

Outro fator a influenciar o desempenho das empresas do setor produtivo em 2025 diz respeito à apreciação do real frente ao dólar (11,3% no ano), reduzindo o peso dos passivos em moeda estrangeira e os preços de alguns insumos em reais (-7,9% pelo IPA-DI Matérias-Primas Brutas), o que aliviou os custos operacionais. Por outro lado, para as empresas exportadoras, o mesmo movimento da taxa de câmbio comprimiu as receitas em reais. 

O saldo desses processos foi ambíguo: as margens operacionais das empresas industriais recuaram, mas não de forma intensa; já a cobertura das despesas financeiras deteriorou-se de forma expressiva. Para o agregado da indústria (exceto Petrobras e Vale), o EBITDA/Despesa Financeira ficou abaixo de 1,0 em todos os trimestres de 2025 – o que não havia ocorrido em nenhum ano da série.

Esta Carta IEDI analisa os resultados econômicos e financeiros de 350 grandes empresas não financeiras de sociedades anônimas listadas na B3, que apresentaram balanços patrimoniais e demonstrativos de resultados para os anos de 2023, 2024 e 2025, e os compara com os de 2019, ano imediatamente anterior à pandemia de Covid-19. 

As empresas foram agregadas em três macrossetores: indústria, comércio e serviços. Para indústria e serviços há ainda dois subgrupos isolando empresas capazes de exercer grande influência sobre o desempenho dos macrossetores. 

O estudo objetiva analisar o desempenho financeiro das empresas de capital aberto não financeiras através da evolução da rentabilidade, do peso das despesas financeiras e do grau e da composição do endividamento. 

A ênfase na Carta IEDI será dada às empresas industriais, especialmente no agregado da indústria e indústria exceto Petrobras e a Vale. No anexo estatístico encontram-se tabelas com os indicadores setoriais; o número de empresas por segmento que compõem cada macrossetor; indicadores adicionais selecionados; e a lista completa das empresas incluídas na amostra.

Resultado operacional

O desempenho operacional das grandes empresas de capital aberto apresentou deterioração moderada em 2025. A combinação de desaceleração gradual da atividade econômica, o aumento da concorrência externa com a apreciação cambial e a elevação dos custos salariais impôs desafios relevantes à geração de receitas e às margens das empresas, mas não foi suficiente para provocar um recuo abrupto dos indicadores operacionais.

No total da amostra analisada nesta Carta IEDI, a margem operacional alcançou 14,1% em 2025, permanecendo acima do patamar observado antes da pandemia, embora abaixo dos níveis registrados em 2023 e 2024, quando se situou em torno de 16%. O resultado sugere que uma parte importante das grandes empresas brasileiras ainda preserva capacidade de adaptação operacional, mesmo em contextos de crescimento econômico moderado e de maior volatilidade dos mercados.

Para a indústria, entretanto, a deterioração foi mais pronunciada. No agregado das empresas industriais, excluídas Petrobras e Vale, a margem operacional recuou para 8,1% em 2025, frente a 9,6% em 2024 e 8,3% em 2023, permanecendo também abaixo do nível pré-pandemia de 2019 (9,3%). 

A indústria foi particularmente afetada pelo menor dinamismo da produção física e pela redução do espaço para repasses de custos ao longo das cadeias produtivas. Cabe lembrar que o setor industrial é mais sensível ao ciclo monetário que outros setores da economia. Isto porque, o setor além de ser o mais tributado da economia, também não possui produtivos incentivados como LCAs, LCIs, CRIs ou CRAs que ajudam a arrefecer o aperto monetário. Ademais, muitos produtos industriais têm seus mercados restringidos em conjunturas de altas taxas de juros, pois sua demanda exige financiamento para se efetivar. O endividamento crescente das famílias agrava ainda mais esta situação.

Nos setores de serviços e comércio, por sua vez, as margens operacionais também recuaram entre 2025 e 2024, mas menos do que na indústria e permaneceram acima de seus níveis observados antes da pandemia. Nestes casos, foram importantes a maior dependência da renda corrente para a demanda interna destes bens e maior flexibilidade na formação de preços, pois menos impactados pelos juros. 

No caso da indústria, a queda dos preços industriais exerceu influência importante sobre os resultados operacionais de 2025. O IPA-DI Indústria recuou 2,5% no ano, reduzindo o espaço para repasses de custos ao longo das cadeias produtivas. A apreciação cambial e a queda dos preços das matérias-primas mitigaram parcialmente as pressões sobre os custos de produção. Os preços das matérias-primas brutas e do IPA agrícola recuaram, respectivamente, 7,5% e 6,6% no período.

Apesar desse ambiente relativamente favorável no lado dos custos, a relação entre os custos dos produtos vendidos e a receita líquida das empresas industriais continuou se deteriorando. No agregado da indústria, excluídas Petrobras e Vale, o indicador avançou de 79,2% em 2024 para 81,1% em 2025, enquanto a margem bruta de lucro recuou de 20,8% para 18,9%. 

Estes resultados sugerem que a principal restrição para a indústria em 2025 não esteve associada ao encarecimento dos insumos, mas ao comportamento das receitas. 

Ainda assim, alguns setores conseguiram preservar margens operacionais mais elevadas em 2025, parte deles se beneficiando do maior poder de mercado e menor exposição à concorrência de importados, tais como: petróleo e gás (29,5%) papel e celulose (27,5%); bebidas (26,5%) e mineração (16,5%) e parte dos segmentos de bens de capital. 

Em contrapartida, setores como química, siderurgia, minerais não metálicos, biocombustíveis e bens de consumo duráveis apresentaram maior deterioração nos resultados operacionais.

Evolução do endividamento e despesa financeira

Se os indicadores de rentabilidade das grandes empresas apresentaram relativa preservação dos resultados operacionais em 2025, o mesmo não se pode dizer da dimensão financeira dos balanços corporativos. O principal traço distintivo deste período foi o aumento expressivo do custo de carregamento das dívidas, resultado da manutenção da taxa básica de juros em patamar elevado e do encarecimento das condições de crédito para o setor produtivo.

Após o início do novo ciclo de aperto monetário em setembro de 2024, a taxa Selic média anual avançou de 10,8% em 2024 para 14,3% em 2025, enquanto a taxa média de juros das operações de crédito livre para pessoas jurídicas atingiu a média anual de 24,3%, o maior nível nominal da série recente. Como parcela relevante do passivo corporativo é composta por dívidas bancárias, debêntures e outros instrumentos sujeitos a refinanciamento periódico, o aumento dos juros elevou rapidamente as despesas financeiras das empresas.

Os efeitos desse movimento aparecem de forma clara nos indicadores de cobertura financeira. Para o conjunto das empresas da amostra, a razão EBITDA/Despesa Financeira recuou de 2,0 em 2024 para 1,44 em 2025, aproximando-se dos níveis observados no período imediatamente posterior à pandemia.

Obs.: Os valores diferem daqueles da Carta 1231 porque a amostra não é a mesma.

Na indústria, entretanto, a deterioração foi significativamente mais intensa. Para o agregado das empresas industriais exceto Petrobras e Vale, o indicador recuou de 1,25 em 2024 para 0,98 em 2025, atingindo, pela primeira vez, um valor inferior à unidade no fechamento anual da série analisada. Em termos agregados, isso significa que a geração operacional de caixa dessas empresas deixou de ser suficiente para cobrir integralmente as despesas financeiras brutas do período. 

A piora da cobertura financeira ocorreu em um contexto de deterioração moderada do lucro operacional, sugerindo que as restrições enfrentadas pelas empresas industriais em 2025 estiveram associadas, especialmente, ao aumento do custo do capital e do serviço da dívida.

O movimento também se refletiu no aumento do endividamento corporativo. Para o total das grandes empresas não financeiras de capital aberto analisadas, o endividamento bancário global totalizou R$ 2,75 trilhões em 2025, ante R$ 2,55 trilhões em 2024 e R$ 1,46 trilhão em 2019. O crescimento do estoque de dívidas bancárias no período 2019-2025 é, portanto, superior a 88% em valores nominais, refletindo, tanto a expansão  dos passivos vinculada a novos investimentos, quanto, em parte, o aumento do custo de rolagem das dívidas.

A relação entre endividamento líquido e patrimônio líquido das empresas industriais, excluídas Petrobras e Vale, alcançou 120,8% em 2025, novo máximo da série e valor significativamente superior aos 104,6% observados em 2024 e aos 96,1% registrados antes da pandemia, em 2019. 

Em termos absolutos, o estoque de dívida bancária das empresas industriais, exceto Petrobras e Vale, atingiu R$ 988,6 bilhões em 2025, um aumento de R$ 62,3 bilhões em relação ao ano anterior e um crescimento acumulado de 138% desde 2019. O movimento reflete não apenas a expansão do investimento e das necessidades de capital de giro no período pós-pandemia, mas também a necessidade crescente de refinanciamento de passivos acumulados em um ambiente de juros progressivamente mais elevados. 

Apesar da deterioração dos indicadores financeiros, não se observa reversão do processo de alongamento das dívidas iniciado após a pandemia. A dívida de longo prazo respondeu por R$ 865,4 bilhões, equivalente a 87,5% do endividamento bancário total das empresas industriais, enquanto a participação dos passivos de curto prazo permaneceu relativamente estável. Esse perfil sugere que o sistema financeiro continuou oferecendo condições de refinanciamento para empresas de maior porte, ainda que a custos significativamente maiores.

Ainda assim, o aumento do custo do capital acabou se traduzindo em maior fragilidade financeira para uma parcela relevante das grandes empresas brasileiras. O número de empresas com EBITDA inferior a despesa financeira apresentou crescimento contínuo desde 2023. Em 2023, o número de empresas nessa situação apresentou seu menor patamar desde a pandemia (126 empresas), aumentando até atingir o número de 136 empresas, no total da amostra, em 2025. O patamar se situou acima do número de empresas nessa situação no período pré-pandemia (37,7%, em 2019) e representa aproximadamente 39% das empresas da amostra em 2025.

Percentual e número de empresas com EBITDA inferior a despesa financeira

endividamento – 2019, 2023, 2024 e 2025

A indústria respondeu pela maior parte desse aumento, relevando um movimento em grande parte generalizado no setor. Em 2023, 56 empresas industriais da amostra estavam nessa situação, número que se elevou para 68 empresas em 2025. Para os demais setores não industriais, ainda que com alguma oscilação, os resultados negativos estiveram bem concentrados, como no caso das empresas de transporte aéreo, transporte aquático e telecomunicações.

Apesar de o setor de comércio ter apresentado a maior proporção de empresas em situação de fragilidade financeira, o menor número de empresas desse setor tende a sobrestimar as oscilações. Considerando as empresas industriais como o maior grupo da amostra, a proporção de quase metade delas em situação de fragilidade financeira fornece uma ideia do efeito do aumento dos juros sobre o resultado líquido das empresas de capital aberto em 2025. 

Percentual do número de empresas com EBITDA inferior a Despesa financeira no total de empresas de cada setor - 2019, 2023, 2024 e 2025

Embora a fragilidade financeira esteja distribuída por diferentes segmentos econômicos, apenas os setores com maior rentabilidade operacional conseguiram preservar indicadores de cobertura financeira confortáveis ao longo do período. Entre eles, destacaram-se bebidas, papel e celulose, mineração, petróleo e gás, máquinas e equipamentos e parte da indústria têxtil, setores que apresentaram maior geração operacional de caixa, menor pressão competitiva ou maior capacidade de repasse de preços. 

Resultados das margens líquidas de lucro 

A evolução das margens líquidas em 2025 sintetiza os efeitos combinados dos movimentos descritos nas seções anteriores. Embora as grandes empresas tenham conseguido preservar parte de sua capacidade operacional de gerar resultados, o efeito das altas taxas de juros afetou as despesas financeiras e o endividamento passou a exercer pressão crescente sobre o lucro final das companhias.

No total da amostra analisada nesta Carta IEDI, a margem líquida alcançou 6,8% em 2025, acima dos 5,4% registrados em 2024 e superior ao patamar observado antes da pandemia. O resultado agregado, entretanto, esconde comportamentos bastante distintos entre os diferentes setores da economia e reflete, em grande medida, o desempenho mais favorável dos segmentos de serviços e de insumos básicos.

Para a indústria, excluídas Petrobras e Vale, a recuperação foi significativamente mais limitada. A margem líquida atingiu 2,9% em 2025, após o mínimo de 2,3% observado em 2024, permanecendo, contudo, consideravelmente abaixo do nível pré-pandemia de 2019 (4,1%). Em outras palavras, mesmo após a normalização das cadeias produtivas e a recuperação da atividade econômica observada no pós-pandemia, a indústria ainda não conseguiu recompor integralmente as margens líquidas de lucro.

A distância entre as margens operacionais e líquidas das empresas industriais revela o peso dos custos financeiros. As margens operacionais oscilaram em torno de 8% em 2025, mas as margens líquidas cederam consideravelmente diante do endividamento. 

Esta discrepância se conecta com a relação entre despesas financeiras líquidas (DFL) e receita líquida de vendas, que havia caído para 3,5% em 2023 no agregado da indústria, excluídas Petrobras e Vale, voltou a subir para 3,9% em 2024 e atingiu 4,0% no acumulado de 2025 – acima do nível de 2019 (3,8%).

Em 2025, parte desta pressão financeira foi compensada pela geração de receitas financeiras decorrentes das aplicações de caixa das próprias companhias. No agregado das empresas industriais, excluídas Petrobras e Vale, a relação entre receitas e despesas financeiras aumentou de 42,5% em 2019 para 51,5% em 2025, reduzindo parcialmente o impacto do aumento dos juros sobre as despesas financeiras líquidas. 

Quando desagregadas por categoria de uso, as margens líquidas de lucro revelam dinâmicas setoriais bastante distintas ao longo do período analisado. As empresas de insumos básicos foram o grupo de melhor desempenho em 2025, com margem líquida de 10,4% ao final do ano, recuperando-se do recuo para 8,0% registrado em 2024. 

De fato, esse desempenho do agregado de insumos básico foi determinado pela alta da rentabilidade líquida do setor de petróleo e gás, que saltou de 9,6%, em 2024, para 21,6%, em 2025 , em função especialmente da Petrobras, compensando resultados negativos em minerais não metálicos (-6,5%), química (-3,1%) siderurgia (-2,5%) e biocombustíveis (-1,4%) – setores que concentraram as empresas que encerraram 2025 com resultados líquidos negativos e registraram os piores números do indicador EBITDA/Despesa financeira, na faixa de 0,4

A construção civil manteve níveis elevados de rentabilidade, com margem líquida de 8,8% em 2025, beneficiada pela continuidade dos investimentos em infraestrutura, pelo programa minha casa minha vida e pelo dinamismo relativo do mercado imobiliário. A construção civil também possui mecanismos como LCIs e CRIs que ajudam a atenuar o ciclo de aperto monetário. No caso das empresas produtoras de bens de capital, a rentabilidade líquida também permaneceu em patamar elevado, acima do registrado pré-pandemia, embora tenham registrado uma acomodação entre 2024 e 2025, de 7,1% para 5,6%. 

O quadro mais desfavorável foi observado nos setores de bens de consumo, especialmente nos segmentos de bens duráveis. O aumento das taxas de juros, o encarecimento do crédito às famílias, o crescimento do comprometimento de renda, o endividamento das famílias e o aumento da concorrência externa reduziram o dinamismo do consumo de maior valor agregado, levando a margem líquida dos bens de consumo duráveis a terreno negativo em 2025 (-0,4%).

Já, as empresas da categoria de uso de bens de consumo não duráveis registraram margem líquida de 2,5% em 2025 – próxima à de 2024 (2,1%), mas bem abaixo da de 2019 (4,9%). Todavia, o resultado foi bastante heterogêneo: os setores de bebidas, calçados e têxteis apresentaram elevação das margens líquidas em 2025, mantendo-as em patamar acima do observado em 2024; o setor de cosméticos e higiene pessoal registrou prejuízo; alimentos e vestuários mantiveram as margens líquidas oscilando em patamar próximo; e o setor de eletrônicos apresentou margem líquida abaixo do patamar de 2024.

Os resultados setoriais mostram, portanto, que a deterioração da rentabilidade líquida não ocorreu de forma homogênea. Setores com maior poder de mercado, menor exposição à concorrência internacional ou maior capacidade de repasse de preços conseguiram preservar resultados relativamente favoráveis. Em contrapartida, segmentos mais dependentes do mercado doméstico, mais intensivos em capital ou mais sensíveis ao ciclo de crédito apresentaram uma deterioração significativamente maior.

A evolução das margens líquidas em 2025 reforça, assim, a principal conclusão desta Carta IEDI: o principal desafio enfrentado pelas grandes empresas brasileiras não esteve diretamente associado à capacidade de produzir ou vender, mas sim ao custo de financiar suas operações e investimentos. A rentabilidade operacional permaneceu relativamente preservada em diversos segmentos, mas a elevação do custo do capital reduziu progressivamente a conversão desses resultados operacionais em lucro líquido e em capacidade de investimento.

Considerações Finais

Os resultados desta Carta IEDI indicam uma crescente fragilidade financeira entre as grandes empresas não financeiras de capital aberto no Brasil, e que este processo foi agravado em 2025. O principal diagnóstico é que essa deterioração não resulta de uma queda súbita na atividade operacional, mas sim da combinação de juros historicamente altos, da acumulação de dívidas desde a pandemia e do crescimento moderado da demanda interna. 

Essa deterioração ocorre de forma silenciosa, as margens operacionais permaneceram pressionadas sem espaço para crescer e o peso do serviço da dívida gradualmente impactou os resultados líquidos, afetando a capacidade de pagar juros e, por fim, comprometendo o investimento das empresas.

A conjuntura de 2025 diferiu significativamente daquela observada nos anos imediatamente posteriores à pandemia. Em 2021 e 2022, os principais desafios estiveram associados aos choques de oferta, ao encarecimento dos insumos e às disrupções das cadeias globais de produção. Em 2025, ao contrário, a queda dos preços industriais e das matérias-primas reduziu as pressões de custos, mas a desaceleração do crescimento das receitas, a maior concorrência no mercado doméstico e o elevado custo do capital passaram a exercer um papel mais relevante sobre os resultados corporativos.

Nesse contexto, o crescimento do endividamento das grandes empresas não parece refletir um processo desordenado de expansão da alavancagem financeira, mas, principalmente, a necessidade de refinanciamento de passivos acumulados no período pós-pandemia, em um ambiente hostil de juros persistentemente elevados. 

Os resultados deste estudo sugerem que o principal desafio enfrentado pelas grandes empresas de capital aberto em 2025 não esteve associado somente à capacidade de produzir ou vender, mas ao custo de financiar suas operações e investimentos. Em outras palavras, a deterioração financeira observada no período decorreu muito mais da elevação do custo do capital do que de uma perda generalizada de eficiência operacional. Nesse contexto, a normalização gradual das condições monetárias assume um papel central na recomposição dos indicadores financeiros corporativos, na redução das situações de fragilidade financeira e na retomada de um ciclo mais robusto de investimento produtivo no país. 

Anexo Estatístico

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