Importância dos Estados Unidos na Economia Mundial. O arrefecimento da expansão da economia norte-americana iniciado em 2006 suscitou um debate em torno dos seus impactos sobre os demais países. No passado, as recessões nos EUA coincidiam com importantes reduções no crescimento global, porém, atualmente isto não está acontecendo. Em busca de explicação para tal resultado, o estudo do FMI (Cap. 4   Decoupling the Train? Spillovers and Cycles in the Global Economy  - World Economic Outlook publicado no mês passado) procura avaliar os impactos da economia norte-americana sobre a economia global a partir das seguintes questões:

• Quais foram as repercussões das recessões e desacelerações da economia americana no passado e como se modificaram ao longo do tempo?
  
  
• Como e quanto os distúrbios nos Estados Unidos afetam as condições macroeconômicas nos demais países em comparação com os efeitos de turbulências em outras das principais áreas monetárias? Qual implicação do rápido aumento da integração comercial e financeira sobre esses vínculos?
  
  
• Qual a importância dos fatores comuns na sincronização dos ciclos de atividade econômica das principais economias?

O ponto de partida do estudo é o reconhecimento de que a economia dos Estados Unidos mantém sua importância relativa na economia mundial, como comprovam “alguns fatos básicos”. Os Estados Unidos permanece como a maior economia do mundo, sem mudanças significativas nas últimas três mudanças. Medida com taxa de câmbio de paridade do poder de compra, a economia norte-americana responde por um quinto do PIB global, enquanto, em termos de taxa de câmbio de mercado, o peso da economia americana é ainda maior: quase um terço do PIB mundial.

Os Estados Unidos são também o maior importador da economia mundial, respondendo, em média, por um quinto das importações de todos os bens comercializados internacionalmente desde a década de 1970. Quanto às exportações, a economia norte-americana ocupa a segunda posição, vindo atrás da Área do euro. Em linha com o rápido crescimento do comércio inter-regional, a participação do comércio dos EUA com o Canadá, México, América Central e do Sul tem aumentado fortemente. Em comparação com a área do euro e Japão, os Estados Unidos é o país desenvolvido que mais ampliou suas relações de comércio com países emergentes e em desenvolvimento, em geral, e não apenas com os países da América Latina.

Mesmo naqueles países cujas vendas para os Estados Unidos perderam participação no total do montante exportado em razão da abertura comercial, as exportações para os EUA como proporção do PIB continuaram, em geral, aumentando. Essa exposição dos países às exportações para os Estados Unidos tende a ser superior à exposição às exportações para a Área do euro e Japão, exceto nas regiões próximas.

Igualmente, os mercados financeiros dos Estados Unidos são de longe os maiores do mundo, refletindo não só o tamanho da economia como também a sua profundidade. As mudanças de preços dos ativos financeiros norte-americanos repercutem mundialmente. Os efeitos de transbordamento dos mercados financeiros são especialmente importantes durante os períodos de estresse dos mercados. Segundo os pesquisadores do FMI, em particular, as correlações entre os mercados acionários nacionais são maiores quando o mercado acionário dos Estados Unidos declina.

Os vínculos financeiros internacionais com os mercados norte-americanos também são fortes em razão da relevância desse país como principal centro financeiro mundial. De um lado, os direitos sobre ativos americanos respondem pela maior parcela das aplicações internacionais nas carteiras de investimento do resto do mundo. De outro, os investidores norte-americanos detêm a maior parte das obrigações internacionais dos demais países, à exceção da Área do euro onde as aplicações intra-regionais são mais importantes.

Repercussões das Flutuações nos Estados Unidos. Desde 1970, seguindo a cronologia do National Bureau of Economic Research (NBER), a economia norte-americana registrou cinco recessões (1974-75; 1980, 1981-82, 1991 e 2001) e duas desacelerações de meio de ciclo (midcycle slowdowns) em 1986 e 1995, as quais se caracterizam pelo declínio não-prolongado do produto abaixo do potencial. Durante esses eventos, as inter-relações entre o desempenho da economia norte-americana e o ciclo econômico mundial são particularmente visíveis, pois, de modo geral, as recessões nos Estados Unidos foram acompanhadas por taxas declinantes do PIB na maioria dos países.

Os efeitos das recessões norte-americanas foram sentidos tanto pelas economias industrializadas como pelos países em desenvolvimento nas diferentes regiões do globo, ainda que de forma diferenciada. De acordo com o FMI, as taxas de crescimento do PIB dos países industrializados declinaram, em média, 2%, quase a metade da taxa de retração dos Estados Unidos. Dentre os países em desenvolvimento, os latino-americanos foram os que registraram o maior decréscimo (média de 1,7%), enquanto os países da África e do Oriente Médio foram os menos afetados.

Os impactos sobre o desempenho econômico dos diversos países e regiões também foram diferenciados de uma recessão a outra, em razão da natureza distinta das recessões. Por exemplo, desencadeada pela crise das associações de poupança e empréstimos e conseqüente contração do mercado de crédito, a recessão norte-americana de 1991 teve impacto bem mais limitado no resto do mundo do que a de 2001, que se seguiu ao estouro da bolha das ações das empresas de tecnologia de informação. Em 1991, os países industrializados registraram modesto declínio, enquanto a maioria das economias emergentes continuou a crescer. Já a recessão norte-americana de 2001 teve repercussões generalizadas, sendo acompanhada pela redução do crescimento na maioria das economias avançadas, bem como em todos os principais países da América Latina, na quase totalidade dos países asiáticos e na maioria das economias emergentes da Europa. A forte queda das cotações das ações no mercado norte-americano foi acompanhada pelo declínio abrupto nos índices dos principais mercados acionários e pela retração dos investimentos empresariais em todo o mundo.

Variações semelhantes também podem ser observadas entre as recessões de 1974-75 e as do início dos anos 1980. A recessão de meados da década de 1970 teve como causa um evento comum – o primeiro choque do petróleo – que afetou todos os países ao mesmo tempo, ainda que com intensidade diferenciada. Já a recessão de 1981-1982 teve seus efeitos concentrados na América Latina e na Ásia. Na América Latina, os impactos sobre o crescimento foram particularmente severos, em razão dos efeitos adversos da elevação dos juros nos principais países industrializados que desencadearam a crise da dívida externa.

Segundo o FMI, esse padrão indica que os episódios de declínio sincronizado da expansão pelo mundo foram causados por fatores que afetam ao mesmo tempo inúmeros países e não se originaram, portanto, de desenvolvimentos específicos da economia norte-americana.

Se, no passado, as recessões nos Estados Unidos afetaram, ainda que de forma diferenciada, o desempenho dos demais países e regiões, o mesmo não ocorreu nos episódios de desaceleração. Os dois eventos verificados em 1986 e 1995 ocasionaram um declínio de 0,1%, em média, no crescimento das economias industrializadas; enquanto as economias em desenvolvimento registraram ligeiro acréscimo. De acordo com o estudo, a atual desaceleração parece seguir esse mesmo padrão. A desaceleração atual da economia norte-americana está relacionada a fenômenos setoriais específicos, como os ajustamentos no setor imobiliário e na indústria de transformação. Os impactos agregados desses ajustamentos setoriais têm sido moderados até mesmo nos Estados Unidos.

As turbulências na economia norte-americana se repercutem sobre os demais países por meio de dois canais principais: o intercâmbio comercial e as inter-relações financeiras entre os Estados Unidos e o resto do mundo.

Quanto ao comércio, uma das importantes características das recessões norte-americanas no passado foi a significativa contração das importações. Segundo o FMI, as importações norte-americanas são fortemente pró-cíclicas, em virtude do peso relativamente alto das importações nos componentes da demanda doméstica final, como bens de consumo duráveis e bens de investimento. Nesse contexto, os países com maior exposição às exportações para os EUA são os que mais sofrem com a recessão norte-americana.

O comportamento do dólar durante o período de recessão também afetou a repercussão das turbulências na economia norte-americana para os demais países pelo canal do comércio. Embora a recessão de 1981-82 tenha sido mais profunda do que as de 1991 e 2001, seu impacto em termos da retração das importações foi semelhante. Isto porque a forte apreciação do dólar em conseqüência da política monetária antiinflacionária ampliou a competitividade dos parceiros comerciais dos Estados Unidos, amortecendo os impactos adversos da recessão americana e da elevação das taxas de juros reais sobre suas economias.

Todavia, os efeitos não foram iguais para os países industrializados e em desenvolvimento. Os países industrializados cujas moedas se depreciaram em relação ao dólar experimentaram pequenos declínios no crescimento. Já nos países em desenvolvimento, em particular, naqueles com obrigações externas elevadas, a depreciação das moedas domésticas resultou no aumento do peso da dívida externa e em maior declínio do produto. O estudo do FMI ressalta ainda que os efeitos externos adversos durante as recessões nos Estados Unidos foram mitigados nos países com regime de câmbio flutuante. Nesses países, o declínio na taxa de crescimento do PIB foi menor do que naqueles países com regime de câmbio fixo, excetuando aqueles que enfrentaram crise cambial.

O arcabouço da política monetária também é um elemento que condiciona a magnitude dos efeitos de transbordamento e explicaria impactos diferenciados das recessões americanas sobre os distintos países. Nos anos 1970 e 1980, a política monetária praticada era, em geral, pouco adequada para lidar com os desafios macroeconômicos, exacerbando os efeitos adversos dos choques de demanda. Já no regime monetário de metas de inflação, em vigor em vários países desde o início da década de 1990, a política monetária contribui para reduzir os impactos dos choques de demanda sobre o produto, sejam eles de origem doméstica ou externa. A taxa de câmbio flexível também contribui para diminuir os efeitos de transbordamento dos choques em várias situações.

O canal das inter-relações financeiras vem ganhando significativa importância desde os anos 1970. Entre 1970 e 2004, os ativos externos brutos dos países industrializados saltaram de 28% para 155% do PIB enquanto os ativos externos brutos dos países emergentes se elevaram de 16% para 58% do PIB em igual período. A alta correlação existente entre os preços dos ativos dos diferentes países sugere que os vínculos financeiros cada vez mais estreitos se constituem em uma importante fonte de transbordamento global das turbulências financeiras de um país a outro.

De acordo com o FMI, nos países industrializados, em particular, no G7, a correlação entre índices do mercado acionário e os rendimentos dos bônus de médio e longo prazo aumentaram entre os períodos 1995-99 e 2000-2006 em todos os países, à exceção do Japão no que se refere ao mercado de bônus. Nos países emergentes, a correlação dos preços dos seus ativos financeiros domésticos com os Estados Unidos e outros países avançados (exceto Japão) também aumentou nos últimos quinze anos.

As correlações existentes entre os preços dos ativos financeiros em diferentes países são claramente assimétricas. Elas tendem a ser mais elevadas quando os mercados são “baixistas” (bear markets) e durante as recessões. Isto explicaria porque as contrações tendem a ocorrer de forma muito sincronizada do que as expansões. Os Estados Unidos desempenham um papel-chave na disseminação e propagação dos choques financeiros, o que não é nem um pouco surpreendente dado que esse país responde por mais de 40% da capitalização do mercado acionário global e aproximadamente a metade do estoque de dívida privada.

Estudos recentes sugerem que os preços das ações e as taxas de juros apresentam maior correlação entre os países do que a taxa de crescimento do PIB. Igualmente, haveria evidência da existência de relação positiva entre a sincronização do mercado acionário doméstico com os Estados Unidos. Países mais abertos financeiramente tenderiam a ter mercados acionários mais sincronizados com os Estados Unidos.

A intensidade dos impactos dos distúrbios em um mercado financeiro doméstico sobre os demais depende da natureza das interconexões financeiras existentes entre os países. Igualmente, a integração financeira contribuiu para ampliar o movimento conjunto nos prêmios de risco nos diferentes mercados, uma vez que os investidores internacionais possuem, em geral, aplicações e, portanto estão expostos, em distintos mercados. Um exemplo desse movimento foi a elevação dos prêmios de risco do crédito aos países emergentes que se seguiu ao default da dívida russa em 1998. O aumento da volatilidade dos mercados provocou uma “fuga para a qualidade”, com os investidores reorientando suas aplicações para os ativos de baixo risco e elevada liquidez, como os títulos do Tesouro norte-americano.

Nas últimas décadas, as recessões nos Estados Unidos foram, em geral, precedidas e/ou acompanhadas pelo declínio nos mercados acionários. A queda nos preços das ações norte-americanas se refletiu nos mercados acionários de outros países durante os episódios recessivos, coincidindo com significativo declínio na rentabilidade das empresas. Em contraste, durante os momentos de desaceleração, inclusive o atual, não ocorreu declínio nem nos preços das ações norte-americanas nem nos lucros das empresas.

Segundo o estudo do FMI, da análise dos episódios de desaceleração não emerge um padrão de transbordamento tão nítido como aquele evidenciado nos períodos de recessão. Porém, esse resultado não sugere que os fatores responsáveis pelos efeitos de spillovers das recessões norte-americanas sejam irrelevantes durante as desacelerações. O mais plausível é que esses fatores ocorrem em menor escala durante a desaceleração, o que torna difícil a avaliação de suas repercussões mediante uma análise descritiva.

Com o propósito de avaliar de forma mais rigorosa os transbordamentos transfronteiriços das flutuações do crescimento nas principais economias avançadas e, em particular, nos Estados Unidos, os pesquisadores do Fundo realizaram estimações econométricas, cujos resultados são apresentados a seguir.

<<20070622-04.gif|Extraído de FMI - World Economic Outlook, April, 2007, p. 121.
Nota: ¹ Recessão como definido pelo National Bureau of Economic Research (NBER). |>>

Avaliando os Transbordamentos das Flutuações do Crescimento. Utilizando técnicas de painel para análise dos dados anuais de 130 países, industrializados e em desenvolvimento, no período 1970-2005, os pesquisadores do FMI realizaram estimações econométricas para avaliar como a repercussão global da desaceleração da economia norte-americana depende dos fatores de perturbação subjacentes. O crescimento do produto doméstico per capita foi estimado para várias combinações de crescimento dos Estados Unidos, Área do euro e Japão, com utilização de um amplo conjunto de variáveis de controle: termos de troca, taxas de juros de curto prazo, crescimento populacional, PIB inicial, controles para as crises da dívida latino-americana, Tequila, da Ásia (1997-98) e da Argentina (2001-02).

Mesmo para as especificações mais simplificadas, foram encontrados significativos efeitos de transbordamento entre os países da flutuação do crescimento nos Estados Unidos, Área do euro e Japão. Em média, os Estados Unidos exercem o maior impacto. A redução de 1% do crescimento da economia norte-americana implica, em média, queda de 0,16 pontos percentuais no crescimento da amostra, efeito muito maior do que o transbordamento verificado para a Área do euro e para o Japão.

Os resultados confirmam que a magnitude do transbordamento está associada à intensidade das inter-relações comerciais dos países. Igualmente, há evidências de que os spillovers originados na economia norte-americana são significativamente maiores nos países que são mais financeiramente integrados aos Estados Unidos. Com o rápido aumento da integração comercial e financeira ao longo do período em exame, a tendência esperada era de ampliação desses efeitos, o que efetivamente ocorreu. Os impactos da flutuação da economia norte-americana após 1987 foram maiores para a metade da amostra. As evidências fornecidas pelo modelo são, segundo os pesquisadores do FMI, consistentes com estudos empíricos recentes cujos resultados mostram que fortes inter-relações comerciais dão origem a ciclos sincronizados entre os países e que a integração financeira se traduz em maiores correlações do produto e consumo entre os países.

O modelo avaliou igualmente se a extensão dos efeitos de transbordamento é condicionada pela política econômica adotada. Foi testada a hipótese de que o regime de câmbio flutuante ajudaria a isolar os países de alguns choques externos. Os resultados encontrados confirmam que os spillovers de crescimento nos países da Área do euro foram muito menores (estatisticamente insignificantes) nos países com regime de câmbio flexível. Resultados encontrados para transbordamento das flutuações nos Estados Unidos e Japão também apontam na mesma direção, embora sejam estatisticamente significativos.

As flutuações no crescimento afetam diferentemente regiões e países. O resultado do modelo econométrico mostra que o Canadá, América Latina e Caribe são fortemente influenciados pelo desempenho da economia norte-americana, em razão de suas articulações comerciais com os Estados Unidos. A Ásia Emergente também é influenciada de forma significativa pelos Estados Unidos, mas não pelo Japão; enquanto que a África sofre clara influência do desempenho econômico da Área do euro.

Os pesquisadores do Fundo complementaram os painéis de regressão com um método mais sofisticado de análise econométrica (modelo VAR) para identificar de forma mais precisa efeitos de transbordamentos de perturbações inesperadas no crescimento nas principais áreas monetárias. A amostra utilizada incluiu 46 países, industrializados e em desenvolvimento, e utilizou dados trimestrais de inflação, crescimento, variação da taxa de câmbio efetiva, termos de troca, taxa de juros de curto prazo para o período 1991-2005.

Os resultados encontrados na análise VAR mostram que perturbações no crescimento dos Estados Unidos têm nítido impacto no desempenho econômico da América Latina. O auge do efeito de transbordamento ocorre após um trimestre e tende a desaparecer após três a quatro trimestres. As turbulências no crescimento dos Estados Unidos também afetam de forma significativa as economias asiáticas recém-industrializadas e os países do ASEAN4; enquanto os distúrbios no Japão afetam relativamente bem menos essas economias.

Os choques no crescimento da economia norte-americana afetam igualmente outras economias industrializadas, embora em extensão diferenciada. Os impactos são particularmente expressivos no Canadá e em países exportadores de commodities como Austrália e Noruega.

Para identificar elementos comuns nos ciclos econômicos nacionais, os pesquisadores do Fundo construíram ainda um modelo dinâmico de fator, no qual as flutuações no produto real per capita, investimento e consumo privado, no período 1960-2005 para um conjunto de 93 países, foram decompostas em quatros fatores:

• Fator global que captura elementos gerais comuns na flutuação entre países;
  
  
• Fatores regionais que capturam elementos comuns na flutuação entre países em uma determinada região. Para os propósitos do estudo, foram consideradas sete regiões geográficas: América do Norte; Europa, Oceania, Ásia, América Latina, Oriente Médio e Norte da África, África Subsaariana;
  
  
• Fatores domésticos específicos que capturam elementos comuns na flutuação de todas as variáveis em um país particular;
  
  
• Fatores residuais ou idiossincráticos que capturam elementos comuns na flutuação de uma variável, mas que não podem ser atribuídos aos demais fatores.

Os principais resultados obtidos com esse modelo foram os seguintes:

• O fator global desempenha, em geral, um papel muito mais importante na explicação das flutuações cíclicas nas economias industrializadas do que nas economias emergentes e nos países em desenvolvimento.
  
  
• Os fatores regionais são muito mais importantes na América do Norte, Europa e Ásia, onde explicam mais de 20% das flutuações do produto.
  
  
• Os fatores domésticos e idiossincráticos desempenham principal papel explicativo no Oriente Médio e Norte da África, África Subsaariana, respondendo por mais de 80% da variação do produto.
  
  
• para a América Latina, os fatores regionais têm um peso maior do que para os países africanos e da Oceania, porém menor se comparada às demais regiões. Por outro lado, os fatores domésticos e idiossincráticos contribuem mais para as flutuações latino-americanas do que na América do Norte, Europa e Ásia, todavia sem o mesmo patamar de repercussão observado no Oriente Médio e Norte da África e na África Susaariana.
  
  
• As estimativas do modelo dinâmico para os períodos 1960-85 e 1986-2005 mostram que, no primeiro período, o fator global desempenhava o papel principal. Porém, em razão da crescente integração comercial e financeira, os fatores regionais tornaram-se mais importante no período recente. Considerados em conjunto, as contribuições dos fatores globais e regionais às flutuações do produto não se alteram entre os dois períodos, exceto para a Ásia, onde aumentaram. Esse resultado mostra que não houve, em geral, aumento na sincronia dos ciclos econômicos nacionais.

<<20070622-06.gif|Extraído de FMI - World Economic Outlook, April, 2007, p. 137.|>>

<<20070622-07.gif|Extraído de FMI - World Economic Outlook, April, 2007, p. 151.|>>