A Indústria em 2009. De acordo com os dados do IBGE, a produção física industrial brasileira retraiu 7,4% em 2009, a maior queda desde 1990 (contração de 8,9%). A queda da atividade industrial teve perfil generalizado, atingindo as duas classes da indústria, as quatro categorias de uso e vinte e três dos vinte e sete ramos pesquisados pelo IBGE, com destaque para as reduções verificadas na produção de máquinas e equipamentos (–18,5%), veículos automotores (–12,4%), metalurgia básica (–17,5%) e material eletrônico e equipamentos de comunicações (–25,5%).

O principal determinante para esse resultado foi crise global e seus efeitos sobre as expectativas dos empresários e sobre a demanda externa de manufaturados e de commodities minerais. Embora o impacto da crise na indústria tenha se concentrado no último trimestre de 2008 e primeiro trimestre de 2009, o setor ainda não se recuperou do “tombo”. A indústria de transformação encerrou o ano com queda de 7,3%, enquanto a indústria extrativa mineral acumulou decréscimo de 8,8%.

O colapso do investimento doméstico e das exportações de manufaturados e de commodities afetou mais duramente o setor produtor de bens de capital, cuja produção encolheu 17,4% no acumulado no ano. A reação desse setor no segundo semestre de 2009, quando assumiu a liderança do crescimento da indústria, não foi suficiente para neutralizar o forte impacto inicial.

O forte retrocesso das exportações também afetou o setor produtor de bens intermediários, que registrou a segunda maior queda (–8,5%) entre os setores da categoria de uso. Ademais, esse segmento, que é o de maior peso na estrutura industrial brasileira, sofreu o impacto negativo da retração da demanda doméstica por insumos industriais, decorrente, sobretudo, da desaceleração de atividades nos segmentos associados ao complexo automotivo.

Igualmente afetado pela retração da demanda externa, o segmento produtor de bens de consumo duráveis registrou queda de produção da ordem de 6,4% em 2009, a despeito de ser diretamente beneficiado pelas medidas de política anticíclica, notadamente a desoneração tributária para automóveis e eletrodomésticos de “linha branca” – que ajudou a sustentar o consumo das famílias.

Já o setor de bens semiduráveis e não-duráveis praticamente não foi afetado pela crise, já que o emprego e a massa de rendimentos reais da população foram preservados por políticas de renda. Certamente devido ao impacto da queda da exportação em alguns ramos de alimentos e pela retração doméstica da produção em segmentos como vestuário e têxtil, esse setor teve queda de 1,6% em 2009, bem abaixo da média global da indústria.

Na avaliação do IEDI, a política econômica anticíclica de estímulo à antecipação do consumo adotada pelo governo ajudou a economia brasileira a sair mais rapidamente da crise. No entanto, o sucesso cobra um preço. Se houve êxito em antecipar o consumo das famílias e se essa antecipação se deu majoritariamente em bens duráveis, cujo consumo foi incentivado por redução de impostos, isso desequilibrou, em alguma medida, os ciclos de produtos próprios a cada dos segmentos de bens duráveis. Em outras palavras, antecipar o consumo de geladeiras em 2009 – para dar um exemplo – poderá deprimir o crescimento do consumo desse bem em algum momento no futuro, provavelmente no ano seguinte, ou seja, em 2010.

Desempenho da Indústria em Dezembro. Após queda de 0,8% em novembro (dados revistos), a produção física industrial brasileira retraiu 0,3% em dezembro, descontados os efeitos da sazonalidade, com o patamar de produção retornando ao nível de setembro de 2007. Para esse segundo declínio consecutivo contribuiu a redução do nível de produção em nove dos vinte e sete ramos pesquisados, com destaque para material eletrônico e equipamentos de comunicações (–12,2%) e de 1,2% em veículos automotores (–1,2%).

Na comparação com dezembro de 2008, a indústria geral registrou crescimento de 18,9%, em um quadro de recuperação disseminado entre os setores e produtos pesquisados, como mostra o índice de difusão: 66% dos 755 produtos apresentaram avanço na produção. Todavia, esse resultado foi bastante influenciado pela baixa base de comparação. Em dezembro de 2008, por conta dos impactos da crise global, importantes setores haviam interrompido a produção, concedendo as férias coletivas e/ou realizando paralisações não programadas.

Os sinais de recuperação da indústria ao longo de 2009 também são evidenciados nos indicadores trimestrais. Na série ajustada sazonalmente, a produção industrial avançou 3,6% no quarto trimestre frente ao trimestre imediatamente anterior, na terceira expansão consecutiva nesse tipo de comparação, período em que o setor industrial acumulou ganho de 13,0%. Na comparação com mesmo período do ano anterior, a indústria cresceu 5,8% no último trimestre de 2009, interrompendo a sequência de quedas ao longo dos três primeiros trimestres do ano.

Nas demais classes da indústria, descontadas as influências sazonais, em dezembro houve aumento do nível de produção na comparação com o mês anterior. A indústria de transformação registrou incremento de 0,2% enquanto a indústria extrativa mineral avançou 1,0%.

Na comparação com o trimestre imediatamente anterior, não obstante o arrefecimento do ritmo, ambas as classes da indústria registraram a terceira expansão consecutiva, descontadas as influencias sazonais. A indústria de transformação avançou 4,0% frente ao terceiro trimestre, enquanto a indústria extrativa mineral subiu 2,5%.

Frente a dezembro de 2008, ambas as classes da indústria registraram taxas fortemente positivas, em parte explicadas pela base fraca de comparação. A produção da indústria de transformação subiu 18,9% e da indústria extrativa mineral cresceu 19,1%.

Na comparação com mesmo período do ano anterior, interrompendo a sequência de quedas ao longo dos três primeiros trimestres do ano, a indústria de transformação cresceu 6,0% no quarto trimestre de 2009. Já a indústria extrativa mineral elevou a produção em 3,0%.

Na avaliação do IEDI, não obstante a retração da produção industrial em dezembro, em consequência de uma grande e pertinente onda de antecipações de consumo de bens duráveis, motivada pela redução de impostos, a expectativa de um bom resultado de crescimento da indústria em 2010 se mantém. Todavia, para isso, ela deverá contar com um comportamento positivo e compensatório da produção de bens de capital e de bens intermediários. Também ajudaria um esforço de redução das taxas de juros do crédito para compensar os efeitos antecipação de consumo sobre a indústria.

Fonte: IBGE - Pesquisa Industrial Mensal. Elaboração Própria.

Fonte: IBGE - Pesquisa Industrial Mensal. Elaboração Própria.

Fonte: IBGE - Pesquisa Industrial Mensal. Elaboração Própria.

Resultado por Categoria de Uso. Na passagem de novembro a dezembro, descontados os efeitos sazonais, à exceção do setor de bens de consumo duráveis, todos os demais segmentos da indústria por categoria de uso registraram variação positiva. O segmento produtor de bens intermediários, o de maior peso na estrutura industrial brasileira, cresceu pelo 12º mês consecutivo, avançando 1,0%, enquanto o setor produtor de máquinas e equipamentos registrou aumento de 0,3%. Já segmento de semiduráveis e não-duráveis voltou a crescer (0,4%), após recuo de 0,5% em novembro. Pelo segundo mês consecutivo, o segmento de produtor de bens de consumo duráveis registrou queda (–4,9%), sugerindo uma acomodação após crescimento ao longo de 2009, influenciado principalmente pelos incentivos fiscais para automóveis e eletrodomésticos da “linha branca”.

Ainda na série com ajuste sazonal, os quatro segmentos da indústria por categoria de uso registraram taxas positivas no quarto trimestre ante ao trimestre imediatamente interior. Os segmentos de bens de capital (de 6,9% para 13,3%) e de bens de consumo semiduráveis e não duráveis (de 0,6% para 1,4%) registraram aceleração na passagem do terceiro para o quarto trimestre. Já o setor de bens intermediários praticamente manteve o ritmo de produção entre os dois períodos (de 4,6% para 4,5%), enquanto os bens de consumo duráveis reduziram o ritmo de avanço (de 9,0% para 2,6%).

Frente a dezembro de 2008, todas as quatro categorias de uso registraram crescimento, confirmando o perfil generalizado da recuperação no setor industrial. O destaque ficou por conta do setor de bens de consumo duráveis (72,1%), particularmente influenciados pela maior fabricação de automóveis (164,7%) e de eletrodomésticos (45,2%), tanto da “linha branca” (50,2%) como da “linha marrom” (41,0%). Ressalte-se, contudo, a influência nesse resultado da baixa base de comparação por conta dos ajustes de estoques ocorridos no final de 2008.

No segmento produtor de bens de capital, que avançou 23,0%, a recuperação teve perfil generalizado. À exceção do subsetor de bens de capital para energia elétrica (–29,7%), por conta do recuo na fabricação de transformadores, todos os demais registraram taxas positivas, com destaque para os subsetores de bens de capital para uso misto (40,2%), para transporte (24,5%) e para fins industriais (18,2%).

Com variação superior à da média global da indústria, o setor produtor de bens intermediários cresceu 21,0%. Segundo o IBGE, as principais contribuições positivas vieram de produtos associados à produção de veículos automotores (106,5%), metalurgia básica (25,1%), borracha e plástico (50,2%) e outros produtos químicos (20,7%). Também se destacaram os insumos para construção civil (12,2%) e as embalagens (17,8%).

Bem abaixo da média da indústria, o setor produtor de bens semiduráveis e não-duráveis registrou incremento de 6,0%. Contribuíram para o resultado positivo os subsetores outros não duráveis (9,9%), alimentos e bebidas elaborados para consumo doméstico (5,0%) e semiduráveis e não duráveis (8,9%), com destaque, respectivamente, dos itens medicamentos, refrigerantes e cervejas e chope, e calçados. A principal influência negativa originou-se no subsetor de carburantes, que, puxado pela redução da produção de álcool, recuou -4,6%.

No último trimestre de 2009, três das quatro categorias de uso mostraram igualmente crescimento na comparação com igual período de 2008. O destaque ficou com o setor de bens de consumo duráveis, que registrou incremento de 25%, seguido pelos segmentos de bens intermediários (6,7%) e de bens de consumo semiduráveis e não duráveis (2,2%). Embora com redução significativa no ritmo de queda, o segmento de bens de capital (–1,6%) foi o único que registrou queda na produção nessa comparação.

Fonte: IBGE - Pesquisa Industrial Mensal. Elaboração Própria.

Fonte: IBGE - Pesquisa Industrial Mensal. Elaboração Própria.

Por Dentro da Indústria de Transformação: Gêneros e Subsetores. Em dezembro frente a novembro, descontados os efeitos sazonais, a indústria geral recuou 0,3% enquanto a indústria de transformação registrou incremento de 0,2%. Esse resultado foi fortemente influenciado pela retração no nível de produção de nove dos vinte e sete ramos pesquisados, o que superou os efeitos positivos dos dezoito ramos em expansão. Dentre os ramos que reduziram a produção, as contribuições de maior importância para o índice global originaram-se em material eletrônico e equipamentos de comunicações (–12,2%), veículos automotores (–1,2%), alimentos (–1,0%), têxtil (–4,0%) e outros equipamentos de transportes (–4,2%). Em contrapartida, os principais impactos positivos resultaram de produtos de metal (11,3%), farmacêutica (6,2%), máquinas, aparelhos e materiais elétricos (3,3%) e outros produtos químicos (1,3%).

Na comparação com dezembro de 2008, a indústria geral e de transformação registram, ambas, expansão de 18,9%. Esse resultado refletiu o crescimento da maioria (22) dos vinte e sete setores pesquisados, com destaque para veículos automotores (129,6%), seguido por máquinas e equipamentos (33,9%), outros produtos químicos (20,7%), borracha e plástico (48,8%) e indústrias extrativas (19,1%). Nesses segmentos, destacaram-se, segundo o IBGE, os itens automóveis e caminhões; fornos microondas e refrigeradores; etileno e polipropileno; pneus; e minérios de ferro. Entre os setores que registram queda de produção, a principal contribuição negativa veio de outros equipamentos de transporte (–24,9%), pressionada, sobretudo, pelo recuo na fabricação de aviões.

A recuperação generalizada da indústria em dezembro de 2009 ante a igual mês do ano anterior também é evidenciado na série mais desagregada divulgada pelo IBGE. Dentre os 76 subsetores, cinquenta e nove registraram aumento de produção na comparação com dezembro de igual mês de 2008 (quarenta e nove em novembro e apenas trinta em outubro). Dentre os subsetores com aumento no nível de produção, destacam-se, pela magnitude das taxas àqueles do complexo automotivo – automóveis (161,2%), caminhões e ônibus (113%), material elétrico para veículos (106,1%), artefatos diversos de borracha (94,3%), fabricação de pneus (66,8%) e vidros (51,7%) –, petroquímicos básicos (69,5%), eletrodomésticos, da “linha branca” (50,2%) e da “linha marrom” (41,3%), extração de minerais não-ferrosos (50,1%), peças fundidas de ferro (65,5%), estrutura metálica (55,8%), ferro-gusa e semiacabados de aço (54,9%), adubos e fertilizantes (47,1%) e laminados de aço (41,5%). Dentre os setores com redução da produção, as taxas negativas mais expressivas foram registradas em outros equipamentos de transporte (–41,0%), tubos de ferro e aço (–38,2%), defensivos agrícolas (–31,3%), construção e montagem de vagões ferroviários (–30,6%), óleo de soja (–24,2%) e construção e montagem de aeronaves (–21,5%).

No fechamento do ano de 2009 frente a igual período do ano anterior, a indústria geral recuou 7,4% e a indústria de transformação retraiu 7,3%. A queda teve perfil generalizado atingindo vinte e três dos vinte e sete ramos pesquisados. Dentre as atividades em queda, os recuos mais expressivos ocorreram em máquinas e equipamentos (–18,5%), veículos automotores (–2,4%), metalurgia básica (–17,5%) e material eletrônico e equipamentos de comunicações (–25,5%). Nesses segmentos, sobressaíram os itens máquinas e equipamentos para fins industriais; caminhões; lingotes, blocos e tarugos de aços ao carbono; e telefones celulares. Dentre quatro atividades em alta, o destaque foi a indústria farmacêutica, que registrou aumento de 7,9%, puxado pela maior produção de antibióticos e vacinas veterinárias, seguido por bebidas (7,1%), sob influência dos itens cervejas, chopes e refrigerantes.

No acumulado do ano, o perfil generalizado de retração da produção industrial pode ser, igualmente, observado na série mais desagregada do IBGE. Nessa série, cinquenta e seis dos 76 subsetores industriais pesquisados assinalaram recuo em 2009 na comparação com 2008. As quedas mais expressivas foram registradas, dentre outros, na produção de máquinas e equipamentos para extração mineral e construção (–44,7%), peças fundidas de ferro (–37,7%), outros veículos e equipamentos de transporte (–32,5%), caminhões e ônibus (–29,9%), tratores máquinas e equipamentos agrícola (–28,4%), material eletrônico e equipamentos de comunicações (–27,4%), construção e montagem de vagões ferroviários (–27,0%), carrocerias e reboques (–25,8%), equipamento de produção e distribuição de energia elétrica (–25,1%), ferro-gusa, ferroligas e semiacabados de aço (–25,0%). Dentre os ramos com aumento de produção, as maiores variações positivas foram registradas na montagem e construção de aeronaves (17,5%), eletrodomésticos da “linha branca” (11,5%) e petroquímicos básicos (6,8%).

Fonte: IBGE - Pesquisa Industrial Mensal. Elaboração Própria.

Fonte: IBGE - Pesquisa Industrial Mensal. Elaboração Própria.

Fonte: IBGE - Pesquisa Industrial Mensal. Elaboração Própria.

Fonte: IBGE - Pesquisa Industrial Mensal. Elaboração Própria.

Utilização de Capacidade. A indústria terminou o ano de 2009 com o nível médio de utilização de capacidade no patamar de 84,2%, ou seja, 3,6 pontos percentuais acima do nível médio de utilização capacidade verificado em dezembro de 2008. Não obstante essa recuperação, o NUCI médio ainda está longe do patamar recorde da série verificado em novembro de 2007 (87,2%).

O nível médio de utilização de capacidade instalada na indústria de transformação, sem ajuste sazonal, medido pela FGV, interrompeu uma sequencia de sete aumentos consecutivos. Após atingir em novembro o patamar mais elevado do ano (84,5%), o NUCI registrou decréscimo de 0,3 ponto percentual em dezembro. À exceção do segmento de bens de capital que elevou em 2,9 p.p. o grau de utilização de capacidade, todos os demais segmentos da indústria por categoria de uso reduziram o nível médio de utilização de capacidade. O maior recuo (–2,6 p.p.) ocorreu no segmento produtor de material de construção.

Na maioria (nove) dos gêneros industriais, houve igualmente diminuição do grau médio de utilização, com destaque para produtos veterinários e farmacêuticos (–3,7 p.p) e têxteis (–3,7 p.p), matérias plásticas (–2,6%) e minerais não-metálicos (–2,1 p.p). Em contrate, entre os gêneros com elevação no nível de utilização, a maior alta ocorreu em mecânica (+4,5 p.p).

Fonte: FGV/BCB. Elaboração própria.

Comparação Internacional: Brasil e Países Selecionados. Não obstante as diferenças metodológicas e da defasagem na divulgação dos dados, a comparação do desempenho da indústria brasileira com a indústria dos países membros da OCDE e de economias periféricas com grau semelhante de desenvolvimento é sempre muito ilustrativa.

Em dezembro, descontados os efeitos sazonais, a indústria brasileira recuou 0,3% frente ao mês de novembro. Esse resultado foi pior do que o verificado em doze países da amostra de dezessete países na série com ajuste sazonal da OCDE. Registraram taxas de crescimento mais expressivas que a da indústria brasileira, entre outras, as indústrias da Coreia (3,5% em dezembro), Estados Unidos (0,6%), Rússia (6,0% em novembro), Índia (2,7% em novembro) e Japão (2,2% em novembro). Com variações negativas mais intensas que a observada no caso brasileiro: Polônia (–2,8% em dezembro), Turquia (–8,3% em novembro) e Irlanda (–8,0%), todos na mesma base de comparação.

No cotejo da indústria de transformação brasileira com as indústrias de economias periféricas com semelhante grau de desenvolvimento, observa-se que o desempenho da produção manufatureira brasileira em dezembro de 2009 frente a igual mês do ano anterior (18,9%) foi superior ao da grande maioria (7) dos países da amostra. A única exceção foi a indústria de transformação da Tailândia, cuja produção registrou incremento da ordem de 35,7% em dezembro na comparação com igual mês de 2008.

Fonte: IBGE-PIM (Brasil) e OCDE - Main Economic Indicators. Elaboração Própria.

Fonte: IBGE e Órgãos Nacionais de Estatísticas. Elaboração Própria.

Introduzindo a Questão. As turbulências financeiras internacionais que estão ocorrendo devem servir de alerta para a relação entre as políticas comercial e fiscal brasileiras ou, mais especificamente, entre a estratégia exportadora, de um lado, e a tributação das exportações, de outro lado. Do mesmo modo que o governo federal, no início deste segundo mandato, através do Plano de Aceleração do Crescimento (PAC) mudou uma certa orientação da política econômica por alçar a retomada do investimento à posição central de acelerar o crescimento, deve agora, a nosso ver, promover mudança de suma importância na política de exportação em sua relação com a política tributária. O objetivo é fortalecer a capacidade exportadora do país, muito especialmente em setores de maior industrialização e agregação de valor.

O câmbio tem sido alvo de grande debate, mas o fato incontestável é que há danos para a competitividade exportadora brasileira originados nos fortes aumentos da moeda nacional, que ocorreram entre 2005 e 2007, e que apenas momentaneamente foram contidos pela crise internacional iniciada em julho. Ao que parece está novamente em curso uma nova rodada de valorização.

A aceleração das cotações das comodities internacionais nos últimos três anos deixou em nível muito elevado os preços de muitos dos produtos de exportação do Brasil, situação esta que, pelo menos até o momento, vem sustentando o desempenho exportador.

Ainda assim, mudou para pior a qualidade de nossa pauta exportadora, com retração de produtos de maior agregação de valor e conteúdo tecnológico, o que não é saudável a médio e longo prazo. Também está em curso a transferência de produção e exportação anteriormente originadas no plano interno por plantas localizadas no exterior. Para o futuro imediato e no médio prazo a presente crise internacional pode desestimular as exportações brasileiras, reunindo desaceleração do crescimento da economia internacional, tendo por conseqüência menor demanda mundial, recuo dos preços das comodities e, ao mesmo tempo, manutenção de uma taxa de câmbio valorizada. Portanto, seria importante nesse momento uma atuação da política econômica para prevenir possíveis futuras conseqüências negativas para as exportações de um cenário internacional não tão favorável como foi nos últimos anos.

Independentemente das considerações acima e sob qualquer contexto de economia mundial e de comportamento da taxa de câmbio, há necessidade de se mudar a tributação das exportações no País. Aqui, é necessário tornar os tributos efetivamente neutros para as exportações, como recomenda a teoria e como é plenamente aceito pelas regras do comércio internacional.

O ideal seria ir além e fomentar as exportações, especialmente as de produtos manufaturados, para repetir tanto a experiência no passado mais distante dos países hoje industrializados e de economias maduras como Japão e Alemanha, quanto o exemplo daquelas em desenvolvimento mais bem sucedidas em termos de crescimento econômico na atualidade, a exemplo da experiência chinesa.

Espaço Fiscal. A conjuntura fiscal é capaz de abrigar um programa para as exportações, pois existe espaço fiscal mais que suficiente para desonerar efetiva e completamente as exportações. Os indicadores tradicionais de avaliação da situação fiscal   a dívida líquida e as necessidades de financiamento do setor público   se encontram em seu melhor patamar dos últimos anos de economia brasileira. A afirmação pode ser confirmada com os dados fechados do primeiro semestre de 2007, cabendo a observação de que os dados para o mês de julho e agosto, recentemente divulgados, indicam um início de segundo semestre nos mesmos padrões da primeira metade do ano. A dívida pública atingiu 44,3% do PIB, o saldo mais baixo desta década se comparado aos resultados dos meses finais dos primeiros semestres dos anos. Notar que até então o melhor resultado havia sido 46,0% do PIB obtido em junho de 2000. É importante observar que os dados básicos do endividamento público brasileiro não deixam a desejar em comparações internacionais. Assim, o governo geral brasileiro, sem estatais, deve 45,8% do PIB, não muito acima da média dos países com rating BB, de 40% do PIB ao final de 2006 e bem abaixo de outros países mais bem avaliados – como os 80% da Bélgica, 82% da Índia, 104% da Itália ou 114% do Japão.

O cenário para o setor público brasileiro é também muito positivo pelo lado dos fluxos. Assim, no primeiro semestre de 2007 o superávit primário de 5,9% do PIB ficou muito acima da meta anual de 3,8% do PIB (sem descontar os investimentos do PPI), e o déficit nominal atingiu apenas 0,6% do PIB, ambos os melhores resultados já registrados na década. Em relação a igual período do ano anterior, o resultado primário melhorou em 0,7 ponto percentual do PIB e o nominal, em 1,6 ponto do produto. Nas comparações internacionais fica ainda mais acentuada a posição brasileira: na média dos países com rating BB pela Standard & Poor’s, o governo geral (sem estatais) apresenta superávit primário de apenas 1,2% e déficit nominal é de 2,3% do PIB.

Fonte: Banco Central do Brasil. Nota: (+) aumento do superávit; (-) redução do superávit.

Fonte: Banco Central do Brasil. Nota: (+) aumento do déficit; (-) redução do déficit.

Em grande parte, esse espaço fiscal é fruto da mudança consolidada pela lei de responsabilidade fiscal, que ajudou na passagem de governos regionais e mesmo empresas estatais, de uma fonte de grande desequilíbrio das contas públicas para promotores de ajuste fiscal, numa inversão radical de papéis. Do ponto de vista mais imediato, é inegável que aumentou a austeridade promovida pelo conjunto de governadores e prefeitos, tanto que, entre o primeiro semestre de 2006 e de 2007, o superávit primário dos governos estaduais aumentou em 0,6 pontos do PIB, enquanto o correspondente federal era ampliado em apenas 0,15 pontos. Esses fatores vêm se somar a um aspecto estrutural: o serviço obrigatório da dívida renegociada junto ao Tesouro é garantia de geração de resultado por aqueles governos. Observar que os governos regionais fecharam o último semestre com um histórico superávit nominal de 0,36% do PIB. Já as empresas estatais, cujos indicadores são basicamente influenciados pelo desempenho de apenas dois grandes grupos federais – PETROBRAS e ELETROBRAS –, há tempos geram e vêm aumentando sua poupança própria, o que lhes é assegurado pelo próprio comportamento a seu favor de preços e tarifas.

Por conta do comportamento de três variáveis a seguir explicitadas, o espaço fiscal pode aumentar ainda mais, reforçando a oportunidade de uma atuação fiscal mais ativa em favor das exportações. Em primeiro lugar, a arrecadação da Receita do Brasil (reunindo a antiga Receita Federal e a arrecadação bancária da Previdência) cresceu de 21,37% do PIB no primeiro semestre de 2006 para 22,45% do PIB no mesmo período de 2007, um avanço de 1,08 ponto percentual do PIB. Esse desempenho deve continuar no curto prazo porque o aumento ocorrido no primeiro semestre não decorreu da criação de tributos ou da majoração de alíquotas, mas, sim, de aperfeiçoamentos na cobrança e arrecadação, além dos efeitos pró-cíclicos da economia, de modo que, pelo menos enquanto a produção continuar em expansão, o crescimento das receitas deve persistir. Certas projeções acenam com um aumento de 1 ponto percentual do PIB na carga tributária por esse motivo em 2007. A contribuição desse fator para a geração de espaço fiscal é evidente: só no plano federal nesse primeiro semestre a arrecadação foi de R$ 13,1 bilhões a mais do que seria se fosse mantida a mesma carga tributária de igual período de 2006.

Segundo fator: os gastos primários inegavelmente também cresceram à frente do PIB no primeiro semestre de 2007, especialmente puxados pelos gastos com benefícios sociais e com pessoal. Estes, por sua vez, refletiram basicamente os aumentos reais concedidos no ano passado para o salário-mínimo e para os salários de servidores e a reestruturação de muitas carreiras. Além dos maiores impactos citados terem decorrido de medidas que não se repetirão automaticamente no futuro, o governo federal propôs alterações legislativas para evitar novas expansões – como a redução dos sub-limites para a folha salarial previstos na LRF e a vinculação da correção do salário-mínimo ao desempenho do PIB. Há grande espaço para economias de gasto, seja através de medidas que melhorem e modernizem a gestão, seja por uma descentralização de ações e serviços públicos. Se passar a predominar a tese de que é premente uma gestão mais profissional e sendo esta uma prioridade política, não há porque supor que o governo federal não reproduza o ajuste de gasto que vem sendo registrado nos governos regionais.

Terceiro: os gastos nominais com os juros da dívida pública diminuíram em decorrência das reduções realizadas na taxa básica (Selic), mas há um potencial para se diminuir esses gastos adicionalmente se houver moderação dos gestores da dívida na colocação de papéis pré-fixados, o que permitiria ao Tesouro antecipar a captura de ganhos com a redução dos juros básicos. Convém observar que a variação da taxa básica (SELIC) entre o primeiro semestre de 2006 e o primeiro semestre de 2007 foi de -22,4%, passando de 7,78% ao semestre para 6,04% ao semestre. Mas, os juros nominais devidos pelo governo federal caíram tão somente 6,4% no mesmo período, vale dizer, de R$ 69 para R$ 64,8 bilhões. O espaço fiscal decorrente desse fator deve, segundo nosso ponto de vista, contribuir para a redução do déficit nominal do setor público e da relação dívida/PIB.

Portanto, já existe e pode ser ainda mais reforçado o espaço fiscal para uma política mais agressiva de fomento as exportações, sem prejuízo de que sejam acelerados os investimentos em infra-estrutura previstos no PAC, tão necessários para uma maior sustentação do crescimento da economia. As mesmas condições para abertura de tal espaço também apontam que cabe ao governo federal um papel de liderança desse processo. Ou seja, cabe a ele formular e implantar um plano, com criatividade e eficácia, que efetivamente equacione os problemas tributários dos exportadores.

O Acúmulo de Créditos do ICMS Pelos Exportadores. É consenso absoluto que a questão mais relevante de todas envolve os saldos credores do ICMS estadual acumulados pelos exportadores. Cabe advertir que equacionar tal passivo e evitar que novos créditos sejam acumulados não constitui qualquer favor ou vantagem para os exportadores brasileiros. Muito menos a devolução dos créditos fere quaisquer normas impostas pela OMC contra a concessão de incentivos e subsídios ao comércio exterior. No resto do mundo, incluindo aí os países emergentes, não deve haver outro país que acumule, dificulte e retarde tanto a devolução aos seus exportadores dos impostos cobrados ao longo da cadeia de produção e comercialização dos produtos de exportação. Portanto, corrigir tal injustiça e distorção não constitui favorecimento, mas, sim, deveria ser concebido como um problema que o poder público, em situação financeira mais favorável, deva solucionar.

É preciso repensar e revisar em profundidade a estratégia e as medidas até aqui adotadas em torno a esse tema porque, embora o acúmulo de créditos tributários pelos exportadores constitua um impasse há mais de uma década, nunca esteve sequer perto de ser equacionado. Com isso, sua dimensão cresceu a cada ano. Além da forte expansão das exportações nos últimos anos, dois fatos tributários contribuíram para o crescimento desses créditos. Primeiro, há um componente conjuntural que reside no vigoroso ajuste que está sendo promovido pelos governadores nas contas estaduais, ajuste esse revelado pelo já comentado aumento do superávit primário e nominal desse nível de governo. Retardar ou suspender a devolução de créditos acumulados do ICMS é uma via de pronto aumento da carga do ICMS, não tendo o custo popular e político de proposição de um projeto de lei ou de negociá-lo em assembléias legislativas ou ainda de enfrentar críticas e resistência dos contribuintes.

Segundo, há um componente estrutural relacionado à forma como é hoje aplicado o ICMS sobre as transações interestaduais, nas quais uma parcela razoável (7% ou 12%) da receita fica no estado de origem. Quando essa é a origem de parcela expressiva dos créditos acumulados pelos exportadores de um estado, cresce a resistência do fisco estadual a devolver aquele crédito que não gerou arrecadação para o mesmo estado.

O governo federal pode e deve interferir no assunto por mais que o ICMS seja um imposto de competência estadual, já que a acumulação de créditos pelos exportadores está causando evidentes e graves danos às exportações e, indiretamente, à própria economia.

Para equacionar o problema é preciso que o governo federal:

1. Primeiro, ajude os estados a ressarcir os exportadores, seja quitando de alguma forma o estoque já acumulado de créditos, seja exigindo a criação de nova sistemática para evitar a formação de um novo passivo;
   
   
2. Segundo, defenda uma reforma verdadeira do sistema tributário (Reforma Tributária) que transforme o ICMS num autêntico IVA, adotando o princípio de destino em relação às transações interestaduais.

É importante registrar que, nessa argumentação, foi omitida propositalmente qualquer referência à chamada Lei Kandir (Lei Complementar n. 87 de 1996). É um equívoco atribuir o problema a tal legislação e, ainda mais grave, nutrir expectativa de que a solução possa vir das transferências federais concedidas aos estados. A Lei Kandir tem sido crescentemente apenas o pretexto para justificar um repasse federal para os estados.

Não há porque ser aprofundada a discussão sobre a natureza e a pertinência da desoneração do ICMS das exportações, muito embora alguns analistas ainda achem que o imposto estadual sobre as exportações prejudica somente os consumidores localizados no resto do mundo... Mas alguns pontos rápidos devem ser lembrados. Primeiro, ela atende a um dos princípios mais básicos da tributação, qual seja, o de que as vendas ao exterior devem estar sujeitos apenas ao imposto sobre exportações, este um imposto regulatório e de competência federal. Segundo, a isenção tributária das exportações da Lei Kandir se tornou imunidade constitucional por intermédio de emenda aprovada ao final de 2003. Terceiro, a própria Constituição, quando detalha as normas aplicadas ao ICMS, já contempla o direito dos exportadores manterem os créditos decorrentes dos insumos e dos bens de capital mobilizados na produção dos bens exportados. A Constituição vai além e contempla o direito à restituição dos créditos ou que estes sejam aproveitados. Portanto, não falta lei; falta o seu cumprimento. É óbvio que os contribuintes exportadores podem recorrer à justiça, mas este é, para dizer o mínimo, um caminho longo. Por outro lado, deve ser reconhecida como inegável a injustiça da atual formatação do ICMS interestadual que leva um estado a ter que devolver para um exportador recursos que foram pagos para outro estado.

Quanto às transferências federais, é importante relembrar que estas nunca foram ou poderiam ter sido compensações pelas perdas de receita estaduais simplesmente porque a Lei Kandir não teve como contrapartida o aumento da arrecadação federal sobre exportações. Isto para não falar que as desonerações contemplavam também os investimentos fixos (incentivo parcialmente concedido) e os chamados bens de uso e consumo (incentivo que jamais foi implantado).

Deve ser lembrado que os estados tributavam as exportações desde quando foi criada a Federação brasileira no século retrasado. De fato, como os estados arrecadavam tributos das exportações   para alguns deles essa cobrança era muito relevante, como nos casos de estados grandes exportadores de produtos primários   eles precisavam receber uma ajuda financeira do governo federal na transição para um imposto sobre consumo. Mais do que isso, a Lei Kandir foi concebida no auge de uma valorização cambial que se seguiu à adoção do Real. As autoridades federais, na época, nunca esconderam que a tentativa de atenuar os efeitos do câmbio sobre os exportadores era o motivo principal para patrocinarem uma grande reforma de um imposto que era de outra esfera (estadual) e que passou a custar recursos anuais federais vultosos em transferências. Estas tinham um vínculo inicial com as alterações daquela lei porque envolviam um mecanismo inédito e sofisticado, chamado de seguro-receita. Por ele, só receberiam auxílio financeiro os estados que, depois da adoção da lei, perdessem receita em relação aos montantes arrecadados anteriormente, sendo o volume dos repasses proporcional a essa perda.

Como a arrecadação efetivamente não caiu, ao contrário, aumentou gradualmente (em parte porque a Lei Kandir também beneficiou os fiscos ao regularizar a figura da substituição tributária, que vinha sendo questionada na Justiça), os estados não receberam tudo que esperavam, de forma que passaram a pleitear que o seguro fosse pago mesmo que o seu objeto não tivesse sido perdido. O pleito foi prontamente aceito no âmbito do fechamento do acordo da rolagem das dívidas estaduais. Desta forma, desde o final da década passada, a lei federal passou a prever uma transferência para os estados sem mais nenhum vínculo direto com a Lei Kandir. Como não era indicada uma fonte de recursos, o montante efetivo do repasse passou a depender dos recursos alocados no orçamento e negociados ano a ano.

O debate suscitado pela proposta da emenda de reforma tributária  proposta em 2003 apontou a necessidade de alteração dos critérios de rateio das transferências entre os estados, incluindo o critério de beneficiar mais os estados com maior exportação relativamente à economia local e que já vinham acumulando mais créditos. Salvo alguns repasses adicionais e pontuais amparados por outros critérios, nunca os estados formaram um consenso entre si para mudar a distribuição regional dos recursos.

Enquanto os estados discutiam e ainda debatem entre si como obter mais recursos e como redistribuí-los, o resultado foi inverso: os repasses federais foram sendo reduzidos e, com o aumento das exportações, os saldos credores acumulados foram crescendo. Contribuiu para tanto, por mais paradoxal que possa parecer, a própria expectativa de que o governo federal acabaria encontrando alguma forma de ajudar a equacionar o passivo acumulado. Pior é que nem se concretizou o apoio federal para uma solução definitiva do problema, nem os estados agiram para impedir a acumulação dos créditos dos exportadores.

Uma Solução do Problema do Estoque de Créditos de ICMS. Se é possível identificar alguma vantagem no processo acima descrito, certamente ela reside no acesso das autoridades fazendárias federais às informações à Receita sobre os exportadores de cada estado, com a totalização dos exportadores, das exportações, dos créditos por eles adquiridos e dos saldos constituídos e das transferências autorizadas, mês a mês, desde 2004. Observar que essas informações nunca foram divulgadas.

A grande mudança de rota que no contexto atual o governo federal poderia promover seria repassar os recursos diretamente aos exportadores, tomando em conta as informações prestadas pelos estados, especialmente quanto à validação e o reconhecimento dos créditos devidos aos estados. É preciso aprender com equívocos e distorções do passado e criar uma nova sistemática na qual a União auxilie aos estados para que honrem definitivamente com os compromissos junto aos seus contribuintes. A forma mais simples e eficaz de fazer valer isso é aquela em que o exportador recebe diretamente do Tesouro Nacional, sem que os recursos tramitem pelas contas e pelos cofres estaduais. É possível montar uma sistemática que atenda esse requisito.

Primeiramente, cabe sublinhar que já existem informações oficiais – as prestadas pelas fazendas estaduais para a Receita do Brasil. Isto facilita a primeira etapa, de um acerto com o passado. Para evitar fraudes ou retardos adicionais de créditos caberia adotar como referência uma data já passada, porém recente, para o reconhecimento dos créditos, como junho de 2007. Como os estados já entregaram as planilhas correspondentes àquele mês, as autoridades fazendárias de ambas as esferas de governo poderiam formar grupos de trabalho para verificarem a exatidão dos registros e cruzarem essas informações com os bancos de dados federais, objetivando, em particular, confirmar se as exportações foram registradas no SISCOMEX e verificar se as mesmas saídas e entradas foram reportadas ao COFINS/PIS no âmbito do regime não-cumulativo. Caberia criar também alguma regra para distinguir no saldo credor reportado ao final de junho de 2007 quanto decorre do giro normal do exportador e quanto constitui efetivamente saldos acumulados no passado e não aproveitados. Esta não é uma tarefa difícil, dada a expertise dos fiscais e existência de uma série histórica razoável de informações. Seria importante fixar um prazo relativamente curto para que fosse concluído esse trabalho de identificação e validação do saldo credor. Em caso de dúvidas ou suspeitas, poderia ser dada a opção de o contribuinte apresentar uma fiança bancária para receber de imediato a devolução do crédito.

Uma forma de operacionalizar o apoio financeiro federal direto ao exportador envolveria a securitização pelo estado do saldo credor por ele reconhecido. A idéia aqui é criar um precedente e uma cultura para que no futuro, depois de realizada a reforma tributária e implantado o IVA, já existam mecanismos testados para aproveitamento dos créditos tributários. Ao invés do estado simplesmente emitir um comunicado oficial reconhecendo o que deve a cada exportador, poderia emitir um título, em meio eletrônico e devidamente registrado em central pública de custódia (CETIP), atestando o direito daquele contribuinte de receber o montante que foi objeto da perícia pelo grupo de trabalho (ou grupos de trabalho) de fiscais. Aquele título teria como garantia ou seria honrado contra o recebimento pelo respectivo governo estadual das transferências a ele devidas pelo governo federal a título de auxílio financeiro, conferido aos estados para promoção ou fomento das exportações – ou, na falta de melhor título, podendo até ser chamado de repasses complementares da Lei Kandir, embora não se recomende misturar a iniciativa com os repasses dessa Lei.

O Tesouro Nacional poderia adotar procedimentos similares aos das operações de antecipação de receita de royalties de petróleo, com a diferença de que enquanto naquelas operações o credor do estado é a ANP/PETROBRAS, no caso em tela é o próprio Tesouro. Também diferente seria o beneficiário direto do desembolso: ao invés do governo estadual, o Tesouro Nacional pagaria diretamente ao exportador pela aquisição do crédito securitizado de ICMS e que tem por garantia ou meio de pagamento as transferências federais devidas para promoção de exportações. Como o Tesouro se tornaria credor dele próprio, na prática, uma operação anula a outra. Dito de outra forma, em termos financeiros, os desembolsos do Tesouro seriam realizados diretamente em favor dos exportadores, a título de compra de créditos tributários do ICMS. Ao mesmo tempo, em termos orçamentários e contábeis, a União estaria concedendo auxílio financeiro ao mesmo Estado que, por seu turno, estaria sendo honrado na forma de compensação contra o crédito que era devido pelo fisco estadual aos exportadores e que tinha sido adquirido simultaneamente pelo Tesouro Nacional.

Por mais complexa que possa parecer, a operação no fundo consiste em um mecanismo de prestação de apoio financeiro federal aos estados para que estes quitem compromissos com os exportadores. O mecanismo assegura, no entanto, que os recursos terão de fato os exportadores como destino final.

Cabe observar que uma proposta nessa mesma direção foi levantada pelo IEDI há cerca de dois anos, a qual, no entanto, contemplava um intermediário na transação com os exportadores que seria o BNDES (que compraria o crédito junto ao exportador e depois o repassaria ao Tesouro).

Sobre a necessidade de recursos para liquidar esse passivo do ICMS, a consolidação das informações mensais prestadas pelos estados à Receita permitiria dimensionar, com razoável precisão, o montante. Uma estimativa sugere que para fazer todo acerto do passado a necessidade mínima de recursos gira em torno de R$ 10 bilhões. Como já foi dito, em apenas um semestre, a carga tributária federal subiu mais do que isso.

É importante ter presente que esse montante não seria desembolsado de uma só vez. Nada impede dos governos de proporem aos exportadores um pagamento parcelado, tendo em conta que muitos exportadores sequer vêm recebendo valor algum e que alguns até já consideram como perdido tal ativo. Isto abriria espaço para se negociar um deságio daqueles que quisessem receber à vista.

Acumulação de Novos Créditos: Uma Solução. O arranjo acima descrito permite um acerto com o passado, mas é indispensável que sejam também contempladas medidas para prevenir e evitar que o problema volte a ocorrer e novos créditos sejam acumulados pelos exportadores no futuro.

Caberia condicionar a concessão do auxílio a cada estado com a formalização de um compromisso que os saldos acumulados serão honrados pelo estado num prazo mínimo pré-fixado. Não seria difícil monitorar o cumprimento de tal exigência pela continuidade da obrigação pelo estado de prestar mensalmente informações sobre as operações de exportações do ICMS, de modo que caberia desenvolver sinais de alerta e definir previamente as sanções, como a suspensão de contratação de novos convênios e operações de crédito.

Eventualmente, o governo federal poderia criar um mecanismo adicional de ajuda financeira para regular para situações excepcionais, enquanto não for implantada a reforma tributária. É o caso daqueles estados em que a exportação contribui para geração do PIB local em proporção muito superior à média nacional e que precisariam de ajuda para honrar a parcela dos saldos credores decorrentes de compras pelos exportadores de insumos em outros estados ou no exterior.

Uma exigência prévia para tal apoio periódico seria a adesão do estado a um sistema nacional de nota fiscal eletrônica e a obrigação de que ao menos o exportador nele esteja integrado, assim como os seus principais fornecedores. Isso permitiria validar de forma mais ágil os créditos que atendam aquela situação. Mais uma vez, o ideal é que os repasses sejam feitos diretamente em favor dos exportadores, na forma de antecipação das transferências federais aos respectivos estados, a título de auxílio para fomento das exportações.

Esta categoria de apoio “na margem” demandaria um montante mensal de recursos que certamente ficaria aquém do montante que já foi gasto pelo governo federal com a chamada Lei Kandir no passado. Sua vigência poderia ser limitada até a realização da reforma tributária, ou ainda, poderia ser fixado um prazo que estimulasse os governos a defender a criação do IVA e a adoção o quanto antes do princípio de destino. Isto sem contar que a exigência antes mencionada da nota fiscal eletrônica constitui um fomento para se adotar no menor prazo e o mais generalizadamente possível, esse instrumento que será essencial para a reforma que pretende modernizar o IVA, melhorar a fiscalização e reduzir disputas entre os estados em torno do comércio que cruza fronteiras.

Na mesma linha, a securitização proposta para os exportadores também deve ser vista com uma experiência para abrir caminho para adoção de sistemática semelhante em outras situações, assim evitando o problema que ocorre com outros contribuintes do ICMS ou mesmo no caso do futuro IVA. Cabe lembrar que sempre que se isenta a venda final ou se cobra nessa etapa uma alíquota inferior a que foi aplicada ao longo da cadeia de produção ou comercialização, tende a ocorrer o problema do acúmulo de créditos. Existem outras soluções, como a restituição pura e simples, mas que não é a tradição tributária brasileira. Logo, a securitização pode constituir uma solução interessante.

Em suma, existe espaço fiscal para ser adotada uma política tributária que efetivamente aumente o incentivo para exportar e compensem os efeitos do câmbio valorizado, muito prejudicial aos exportadores brasileiros, especialmente os exportadores de bens de maior conteúdo tecnológico e agregação de valor. O mais importante problema a ser solucionado envolve os créditos de ICMS acumulados pelos exportadores. O governo federal deve tomar a iniciativa de montar uma nova sistemática, na qual preste auxílio aos estados, porém, pagando diretamente aos exportadores para liquidar o passivo acumulado e, se for o caso, para montar um apoio pontual aos estados com maior esforço exportador.

Tendências Recentes da Dívida Pública na América Latina. As análises sobre o endividamento soberano tendem a priorizar a dimensão externa da dívida pública, dado que, no passado, as crises dos países emergentes eram, sobretudo, de dívida externa. O componente externo da dívida pública total é consideravelmente menor nos dias atuais vis-à-vis no início da década de 1990. E esse aspecto tem dado origem a avaliações otimistas sobre as perspectivas econômicas da América Latina. Contudo, um cenário menos positivo emerge quando a dívida pública total, que inclui a dívida doméstica, é considerada.

O exame panorâmico da relação dívida pública/PIB na América Latina e Caribe mostra que, no início da década de 1990, a região se caracterizava por um endividamento muito elevado, superior a 100% do PIB (média de vinte e quatro países). No período 1993-1997, houve uma rápida e expressiva redução da dívida, que caiu ao patamar de 64% do PIB em 1997. As sucessivas ondas de crises (Leste da Ásia – 1997; Rússia – 1998; Brasil – 1999; Argentina - 2001) conduziram à ampliação da dívida pública latino-americana nos anos finais da década de 1990 e nos anos iniciais da presente década, que saltou de 64% em 1998 para 80% em 2003. Em 2004 e 2005, a relação dívida pública/PIB voltou a declinar, sobretudo, em razão da apreciação cambial em vários países da região.

De acordo com o BID, tais resultados mostram que a dívida pública se mantém expressiva. Uma adequada gestão da dívida permanece, portanto, como clara prioridade para os países da região, tão duramente afetada no passado por várias crises de dívida.

O relatório ressalta que o déficit orçamentário não é o principal determinante da ampliação do endividamento público nos países latino-americanos no período recente. A maior parte da volatilidade da dívida pública, e em particular, da rápida explosão do nível do endividamento governamental resulta dos efeitos das desvalorizações cambiais, de obrigações contingentes e de itens extra-orçamentários. No Brasil, com a desvalorização do real em janeiro de 1999, a relação dívida líquida/PIB saltou de 42% para 51% em um mês, equivalente a um déficit anualizado de 120% do PIB. Na Argentina e no Uruguai, a relação dívida pública/PIB mais que dobrou em 2002 em razão da forte depreciação das respectivas moedas domésticas. Já na República Dominicana, a dívida pública deu um salto entre fins de 2002 e de 2003 em resultado de onerosa crise bancária.

Apesar da diferença entre dívida governamental doméstica e internacional ter se estreitado com a globalização financeira, a distinção continua relevante. Dentro da América Latina, nos seus países emergentes (economias maiores com acesso ao mercado internacional de capitais), a dívida oficial junto às instituições financeiras multilaterais e aos credores bilaterais se manteve praticamente constante em torno de 10% desde o início da década de 1990. A dívida externa junto a credores privados também continua relativamente estável, oscilando entre 13% e 16% do PIB – pico em 2003 (18% do PIB). Em contraste, a dívida pública interna cresceu sobremaneira, de 16% do PIB em 1994 para 37% do PIB em 2004.

A composição da dívida pública em termos da moeda de denominação das emissões é particularmente importante para as economias emergentes. Países com dívida pública de mais longo prazo em moeda doméstica possuem uma estrutura de endividamento mais estável do que os países com dívida pública de curto prazo em moeda estrangeira.

A evolução da dívida pública dos países latino-americanos emergentes mostra tendência de substituição de dívida externa por interna (“onshorization”) e de dívida em moeda estrangeira por emissão em moeda doméstica (“dedollarization”). Tem havido crescente correspondência entre a jurisdição legal e a denominação da moeda nas emissões da dívida pública mobiliária. Embora haja exceções dentre as economias emergentes latino-americanas, em 2004, quase a totalidade da dívida pública externa dos países emergentes está denominada em moeda estrangeira, enquanto cerca de dois terços da dívida interna está denominada em moeda doméstica nominal, sem indexação a índices de preço.

Desde o final de 2003, vários bônus soberanos denominados em moeda doméstica foram emitidos por países latino-americanos no mercado financeiro internacional. Não obstante, embora importantes como alternativa de financiamento para os países da região, essas emissões ainda são inexpressivas e não afetam os dados agregados. Também, ainda não está claro, se essas emissões em moeda doméstica integram uma tendência em desenvolvimento ou resultam de fatores meramente temporários.

O processo de “desdolarização” da dívida pública nos países emergentes latino-americanos resultou em substancial elevação da dívida pública nominal em moeda local, atingindo 30% do PIB em 2004 (20% em 1996). Houve também ampliação da dívida pública indexada a índices de preços locais alcançando 6% do PIB em 2004.

Tal mudança na composição da dívida pública, com ampliação da dívida interna em moeda doméstica, é vista como desenvolvimento positivo. Contudo, o relatório ressalta que esse processo apresenta um grande problema: uma grande parcela da dívida pública em moeda doméstica tende a ser de curto prazo ou emitida com indexação à taxa de juros de curto prazo. Em 2003, apenas 15% da dívida pública total dos países emergentes da América Latina era de longo prazo, com taxa de juros fixa e em moeda doméstica.

Na avaliação dos pesquisadores do BID, esse baixo percentual de dívida de longo prazo em moeda estrangeira e com taxa de juros fixa indica que o problema do “pecado original” ainda é muito sério na América Latina. Definido em 1999, por Eichegrenn e Haussmann, o “pecado original” (original sin) é entendido como “uma situação de não-utilização de moeda doméstica nas emissões de dívida no exterior e nas emissões de dívida de longo prazo no mercado doméstico”. Esse problema afeta em particular os países em desenvolvimento, cujas moedas domésticas não são internacionalmente conversíveis.

A América Latina apresenta uma considerável heterogeneidade entre os países no que se refere ao nível, à composição e à evolução do endividamento público total. Considerando o período 1990-2004, em média, quatro países registram nível de dívida pública abaixo de 40% do PIB (Guatemala, Bahamas, Paraguai e Chile) e outros quatro (Honduras, Jamaica, Guiana e Nicarágua) possuem nível de dívida pública igual ou bem acima de 100% do PIB.

Quanto à composição da dívida pública, em sete países, a dívida pública interna representa mais de 50% da dívida total, enquanto em 14 predomina a dívida externa. O Chile é o país com maior proporção de dívida pública doméstica (média de 90% no período 2000-2004), seguido a distância pelo Brasil e México (ambos menos de 70%). Já Belize, Honduras e Panamá são os países com mais alta proporção de dívida externa.

Quanto aos credores, à exceção de Belize cuja dívida pública é majoritariamente bancária, a maior parte da dívida pública na América Latina foi contraída junto a organismos financeiros multilaterais ou governos ou via emissão de títulos. Em geral, países menores sem acesso ao mercado recorrem aos empréstimos oficiais. Nesse subgrupo, em 2004, 74% da dívida pública externa e 40% da dívida pública total tinha credores oficiais. Já os países emergentes se financiam principalmente emitindo títulos. Porém, mesmo o subgrupo dos países emergentes está longe de ser homogêneo.

Diferenças importantes entre os países também existem na composição da dívida pública em termos de moeda e de maturidade. O grau de dolarização da dívida pública interna varia de 2% no México e Nicarágua a 80% no Uruguai. Em relação à maturidade, no período 200-2004, a dívida de curto prazo (prazo inferior a um ano) era particularmente importante no Brasil e no Uruguai e pouco importante na Colômbia e no Peru.

Ao examinar a dívida pública de 1991 a 2006 em uma amostra de 94 países, inclusive economias avançadas e em desenvolvimento, o relatório mostra que, em média simples, a África subsaariana, Oriente Médio e África do Norte e Sul da Ásia são as regiões com mais alto endividamento público. A América Latina está em situação intermediária, mas mais endividada que as Economias Avançadas, Leste da Ásia, Ásia Central e Leste Europeu.

Enquanto a dívida pública em relação ao PIB diminuiu entre 1991 e 2005 na América Latina e no Oriente Médio e África do Norte, nos países do Leste da Ásia cresceu consideravelmente, saltando de 36% do PIB em 1991 para 52% do PIB em 2005. Também ocorreu aumento, embora em ritmo mais lento, no endividamento público no Sul da Ásia.

A América Latina se diferencia de outras regiões emergentes, como Sudeste da Ásia e Leste da Europa, não só em razão do nível mais alto de endividamento público, mas também em termos da composição da dívida. Enquanto quase a totalidade da dívida pública interna nos países da Ásia é denominada em moeda doméstica, a América Latina possui percentuais altos de dívida interna denominada em moeda estrangeira, praticamente.Sobre a maturidade da dívida pública, a América Latina possui uma parcela muito maior de dívida de curto prazo do que a Ásia. O mesmo se verifica quando se enfoca a indexação. Mais de 60% da dívida pública interna na América Latina está indexada ou aos preços ou à taxa de juros de curto prazo, o que equivale a seis vezes a média da Ásia e duas vezes a média dos demais países emergentes.

Extraído de BID (2006: 17). Nota: 1. Média de 24 países. Inclui Argentina, Bahamas, Barbados, Belize, Bolívia. Brasil, Chile, Colômbia, Costa Rica, Equador, El Salvador, Guatemala, Guiana, Haiti, Honduras, Jamaica, México, Nicarágua, Panamá, Paraguai, Peru, Trinidad-Tobago, Uruguai, Venezuela.

Extraído de BID (2006: 22). Nota: 1. Inclui Argentina, Barbados, Bolívia. Brasil, Chile, Colômbia, Costa Rica, Honduras, México, Panamá e Peru. Brasil.

Extraído de BID (2006: 38).

Extraído de BID (2006: 33). Nota: 1. Inclui Argentina, Barbados, Bolívia. Brasil, Chile, Colômbia, Costa Rica, Honduras, México, Panamá e Peru. Brasil.

Extraído de BID (2006: 34). Notas: América Latina inclui: Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, México, Peru, Uruguai e Venezuela. Ásia inclui: China, Coréia, Filipinas, Índia, Indonésia (a partir de 1998), Malásia e Tailândia. Outros Mercados Emergentes inclui: Hungria, Israel, Polônia, República Checa e Rússia.

Financiamento Soberano no Mercado Internacional de Títulos. A reestruturação das dívidas soberanas dos países em desenvolvimento no âmbito do Plano Brady de 1989 marcou o retorno dos países latino-americanos ao mercado internacional privado via emissão de novos bônus (Brady bonds) para substituir créditos bancários inadimplentes. Nos anos seguintes, ocorreram operações de sorte a se constituir um mercado ativo para esses títulos. Mas, ainda no início da década de 1990, o forte interesse dos investidores internacionais por títulos soberanos dos países em desenvolvimento conduziu a emissão de eurobônus e de bônus soberanos globais pelos países asiáticos, latino-americanos e de outros países emergentes. Para apagar a crise da dívida da memória dos investidores, os governos dos países latino-americanos adotaram a estratégia de substituir os bônus Brady por esses novos papéis, que ademais oferecem outras vantagens adicionais, como garantia parcial. Assim, do volume inicial de US$ 175 bilhões de bônus Brady emitidos, existia apenas US$ 10 bilhões em circulação em junho de 2006.

Na avaliação do BID, o resgate desses bônus é um sinal do fortalecimento do mercado internacional de títulos soberanos dos países emergentes, o qual representa uma proporção importante do mercado global de capitais. Em setembro de 2005, os países emergentes respondiam por 31,9% do total dos bônus soberanos no mercado internacional. O estoque de ativos negociados no mercado de bônus soberanos emergentes atingiu US$ 450 bilhões em 2005, dos quais a América Latina responde por US$ 243 bilhões.

Quanto ao mercado internacional de títulos privados, embora as emissões internacionais de empresas e instituições financeiras dos países emergentes tenham quase atingindo um volume próximo ao do mercado de bônus soberano (US$ 388 bilhões em setembro de 2005), a participação das economias emergentes permanece diminuta: 3,2%. A parcela é ainda menor no caso dos países da América Latina: os bônus internacionais emitidos por empresas e instituições financeiras somam apenas 0,9%.

O acesso ao mercado financeiro internacional tem permitido aos governos dos países latino-americanos superar restrições orçamentárias e financiar investimentos. Contudo, a disponibilidade de financiamento e os spreads exigidos pelos investidores sobre bônus dos mercados emergentes apresentam elevada volatilidade, pois os fundamentos econômicos das economias emergentes que servem de base para avaliação da capacidade de pagamento são também assaz voláteis. A estrutura do mercado de bônus emergentes e os altos custos para obtenção e atualização de informações também são fatores, que na avaliação dos pesquisadores do BID, contribuem para a maior volatilidade desse mercado, uma vez que os investidores tendem a seguir a tendência corrente. Assim, mudanças nas expectativas acabam se traduzindo em alterações inesperadas nos portfólios, interrupções abruptas dos fluxos de capital e contágio de outros países que não estavam na origem das desconfianças.

Para o BID, tais problemas decorrem das imperfeições do mercado internacional de dívida:

• Efeitos de contágio que espalha o pânico do mercado para todo um conjunto de países vistos pelos investidores como uma “mesma classe de ativos”;
  
  
• Volatilidade dos prêmios de riscos do mercado emergente, que tendem a aumentar forte e subitamente para, em seguida, apresentar uma reversão;
  
  
• Predomínio de fatores externos como determinantes dos spreads no mercado emergentes;
  
  
• Riscos (e evidências) de crises auto-realizáveis, nas quais o pânico conduz à deterioração das condições econômicas de um país que valida a fuga dos investidores;
  
  
• Classificação dos riscos soberanos que parece seguir os desenvolvimentos do mercado ao invés de liderá-los.

Os mercados emergentes enfrentaram inúmeros episódios de interrupções abruptas dos fluxos de capital e contágio desde meados da década de 1990: crise Tequila, crise do Long-term Capital Management, o ataque de 11 de setembro, a eleição do presidente Lula em 2001, etc. Em geral, esses episódios começaram com um evento global ou eclosão de uma crise financeira em um país emergente, que rapidamente conduziu ao fechamento virtual dos mercados e ao salto dos spreads da maioria ou da totalidade dos países emergentes.

Nos últimos dois anos, o mercado financeiro internacional está com liquidez muito elevada, contribuindo para enfraquecer a tendência de contágio. Mas, se tais condições se alterarem, por exemplo, com uma alta dos juros nas economias avançadas que desencadeie troca de ativas, e conseqüente, vendas de títulos dos mercados emergentes, é possível que o fenômeno do contágio reapareça com força.

Como ressalta o estudo do BID, a América Latina tem sido marcada por ondas de fluxo de capital externo que se alteram com longos períodos de interrupção de pagamentos das obrigações externas e, conseqüentement, acesso limitado ou bloqueado aos mercados internacionais. Contudo, a despeito das crises recorrentes, das deficiências institucionais e da instabilidade o ambiente político, os altos retornos oferecidos pelos países latino-americanos sempre atraem os investidores internacionais.

Os spreads dos mercados emergentes caíram significativamente nos últimos anos. Em maio de 2006, o índice calculado pelo banco JP Morgan o EMBI (Emerging Market Bond Index, na sigla em inglês) caiu pela primeira vez abaixo do nível do início da década de 1990. Nesse contexto favorável, alguns países latino-americanos tem tido sucesso em colocar no mercado internacional emissões de bônus soberanos em moeda doméstica. Esse tem sido o caso dos governos do Brasil, Colômbia e Uruguai e também de inúmeros bancos brasileiros (Votoratim, Unibanco, Banco do Brasil, Bradesco e Santander Banespa), assim como de empresas brasileiras (Eletropaulo, Telemar) e mexicanas (Pemex).

Atrair investidores para instrumentos de dívida em moeda doméstica poderá reduzir o custo de emissão desses instrumentos e ampliar a maturidade. Com prazos relativamente longos (vencimentos entre 2010 e 2016), tais títulos representam um importante passo para se chegar a um endividamento externo com perfil mais resistente. Alguns exemplos:

• Em novembro de 2004, a Colômbia emitiu bônus internacionais, pagando spreads entre 20 a 50 pontos-base abaixo daqueles de bônus domésticos comparáveis.
  
  
• Brasil emitiu bônus internacionais em reais, com taxa de juros fixa e prazo de dez anos. Enquanto o rendimento do bônus internacionais era de 13%, o governo se financiava no mercado doméstico com títulos com taxa de juros flutuante overnight, entre 16 e 20% nos últimos dois anos.

Não existe clareza, no entanto, quanto ao futuro dessas emissões internacionais em moeda doméstica. Há dúvidas no que se refere ao apetite dos investidores por esses novos instrumentos e também se as empresas das economias emergentes seguirão os governos

O estudo relata que, desde 2003, tem havido uma ampliação na base de investidores em bônus soberanos dos mercados emergentes, com a inclusão do grupo dos chamados investidores dedicados (dedicated investors), tais como investidores varejistas da Ásia e do Oriente Médio. Também os investidores institucionais (fundos de pensão, seguradoras) têm ampliado seus portfólios, incorporando novas classes de ativos financeiros, inclusive dívidas de mercados emergentes. Esses avanços poderão contribuir para reduzir a volatilidade nesses mercados, pois investidores com estratégias distintas reagem de modo diferente a choques econômicos e investidores com horizonte mais longo levam em conta os fundamentos econômicos ao invés de tendências.

Há, contudo, um elemento preocupante nesse processo: a participação crescente de hedge funds. Ao contrário dos investidores institucionais, estes fundos altamente especulativos, cujas estratégias de investimento buscam anomalias do mercado, operam com alavancagem elevadíssima e tendem a liquidar suas posições rapidamente a qualquer sinal de estresse. Podem transformar uma mera reversão de tendência em uma crise financeira.

O relatório do BID ressalta ainda que o expressivo aumento dos derivativos de crédito tem introduzido um novo elemento que também pode alterar a natureza dos mercados de títulos de uma forma ainda não completamente entendida. Assim, se de um lado, a forte aumento desses instrumentos pode melhorar distribuição de riscos, facilitando aos bancos e investidores institucionais ajustarem suas exposições, de outro, permite que instituições operem com alto grau de alavancagem, o que pode resultar em perdas vultosas.

Em suma, a abundante liquidez internacional tem criado condições excepcionais para o financiamento das economias emergentes nos mercados financeiros globais. A questão é se o interesse dos investidores pelos bônus da América Latina sobreviverá a uma fuga para a qualidade no cenário de redução da liquidez caso os bancos centrais das economias avançadas continuem a elevar as taxas básicas de juros.

Obstáculos nos Países Emergentes. Fortalecer a capacidade de emissão de títulos de dívida de longo prazo em moeda doméstica por parte de tomadores dos setores público e privado tornou-se uma prioridade na agenda de políticas em vários países emergentes. As crises financeiras recentes (México em 1995, Leste da Ásia em 1997 e Argentina em 2001) explicitaram o perigo da interrupção da oferta de crédito bancário quando as demais fontes de financiamento são pouco desenvolvidas. Nesse contexto, o acesso aos mercados de títulos passou a ser reconhecido como um “sobressalente” imprescindível.

Um mercado de títulos funcional pressupõe uma infra-estrutura abrangente que inclui sistemas regulatório, contábil e legal, sistema de pagamento e liquidação, agências de classificação de riscos, redes de corretores. Outro pré-requisito é a existência de empresas bem-estabelecidas, cujas operações e crédito são conhecidas e grandes o suficiente para viabilizar os custos fixos da emissão e colocação de títulos. Requer, igualmente, rigoroso padrão de divulgação de informações (disclosure) e de governança efetiva das empresas emissoras de títulos de dívida negociáveis. Essas precondições resultam de um longo processo de desenvolvimento econômico e financeiro. Razão pela qual, historicamente, mesmo nas economias avançadas, os mercados de títulos demoraram a se desenvolver.

Vários organismos multilaterais - Banco Mundial, OCDE, BID, Banco Asiático de Desenvolvimento e Fórum da Estabilidade Financeira - se debruçaram sobre o que poderia ser feito pelos países emergentes para desenvolver os mercados domésticos de títulos. Suas principais recomendações foram:

• Aperfeiçoar as políticas macroeconômicas para a constituição de um ambiente estável para credores e tomadores;
  
  
• Fortalecer a governança corporativa de modo a assegurar que as empresas se endividem de forma prudente;
  
  
• Reforçar os requerimentos de divulgação financeira para que os investidores possam tomar, de forma prudente, suas decisões de investimento;
  
  
• Encorajar o crescimento dos investidores institucionais para aumentar as oportunidades de diversificação e reduzir os custos de transação;
  
  
• Consolidar a infra-estrutura do mercado de títulos, criando sistemas eficientes de liquidação, compensação e custódia.

Para os analistas do BID, embora os países emergentes tenham feito esforços em tal direção, os resultados têm sido decepcionantes. Os mercados domésticos de títulos têm crescido vagarosamente. A liquidez permanece reduzida e as taxas de giro (turnover) dos títulos no mercado secundário se mantêm baixas. Apesar do recente aumento dos fluxos de investimento estrangeiro de portfólio nos países emergentes, a participação estrangeira nos mercados de títulos locais, e em particular, nos mercados de títulos corporativos permanece quantitativamente limitada, com raríssimas exceções (como México, por exemplo).

O relatório traz duas explicações principais para esses resultados frustrantes. Em primeiro lugar, as instituições e políticas permanecem deficientes nos países emergentes em comparação com as economias avançadas. A resolução desse problema, além de difícil, exige tempo. Em segundo, os países emergentes que buscam estimular seus mercados domésticos de títulos enfrentam a desvantagem do menor tamanho de suas economias e empresas. Firmas de menor porte dificilmente podem incorrer nos custos fixos da emissão de títulos de dívida. A liquidez e profundidade dos mercados exigem uma escala mínima de eficiência difícil de ser atingida em países emergentes. Em razão da maior liquidez e menores custos de transações, investidores e emissores dos países emergentes preferem realizar suas transações nos mercados financeiros globais, o que reduz ainda mais a atratividade dos mercados domésticos emergentes para os investidores estrangeiros.

O tamanho potencial do mercado pode ser um forte limitador para a emissão de títulos, pois, além de existirem custos fixos significativos associados às atividades de subscrição, publicidade e distribuição de uma emissão de títulos, a liquidez do mercado secundário tende a ser maior onde haja um grande número de títulos e investidores. Essa questão do tamanho do mercado justifica tanto a estratégia dos países asiáticos em priorizar a integração dos mercados locais, como a estratégia dos países latino-americanos de contar também com os mercados internacionais, de maior liquidez e custos de emissão menores.

Embora não sejam grandes nem profundos, na América Latina, os mercados de títulos domésticos possuem tamanho comparável ao de outros tipos de mercados financeiros da região. Isto evidencia que não apenas o mercado de títulos da região que é subdesenvolvido, mas sim todo o setor financeiro. Logo, os países da região somente terão mercados de títulos líquidos e profundos, quando vencerem os grandes obstáculos ao desenvolvimento financeiro.

O relatório do BID defende a interpretação de que existe forte complementaridade entre crédito bancário e financiamento via emissão de títulos de dívida. Contrariamente à visão tradicional de seqüência do desenvolvimento financeiro, segundo a qual o sistema bancário se desenvolve primeiro que o mercado de títulos, o estudo argumenta que ambos integram um mesmo processo orgânico, compartilhando pré-requisitos comuns para o seu avanço. O sistema bancário e o mercado de títulos necessitam ambos de confiança, o que requer estabilidade do ambiente macroeconômico e níveis razoáveis de divulgação de informação. Tanto o desenvolvimento de um sistema bancário saudável como do mercado de títulos de dívida exige legislação que garanta os direitos dos credores e um sistema efetivo de governança corporativa que garanta que os pequenos credores serão tratados corretamente.

Os pesquisadores do BID ressaltam, contudo, o perigo que um sistema bancário com imperfeição concorrencial pode representar para o desenvolvimento do mercado de títulos de dívida negociável. Devido ao seu poder de mercado e vantagens, os bancos podem retardar o processo de securitização e desintermediação e, por conseqüência, o desenvolvimento do mercado de títulos, seja limitando o acesso ao sistema de pagamento, seja apoiando a manutenção de regulamentações que elevam os custos de transação.

Nos mercados emergentes, a situação varia de um país a outro, mas o Chile, país latino-americano com o mercado doméstico de títulos mais desenvolvido, onde 26 bancos de investimento operaram ativamente na subscrição e auxílio à colocação de títulos, é uma exceção. Na Tailândia, os bancos colocam barreiras à emissão de títulos de modo a limitar a concorrência do mercado de títulos. Já no Brasil e no México, as atividades de subscrição dos títulos se concentram em algumas poucas instituições. No Brasil, embora haja cerca de vinte bancos comerciais e de investimento atuando na subscrição de títulos, apenas três instituições respondem por 90% das operações. O mesmo ocorre no México, onde igualmente três bancos dominam a subscrição e a venda dos títulos.

Uma possível estratégia para promover o desenvolvimento do mercado doméstico de títulos na América Latina seria estimular a participação dos investidores estrangeiros. Mas os investidores estrangeiros preferem países com maiores mercados de títulos, a exemplo do Brasil, isto é, mercados cuja liquidez já é maior. O México é um caso bem-sucedido da estratégia de atrair participação estrangeira emitindo títulos exclusivamente no mercado doméstico. Segundo o BID, os investidores estrangeiros detêm mais de 50% dos bônus governamentais mexicanos de 10 anos e mais de 80% daqueles de 20 anos.

Segundo o relatório, é possível que a globalização dos mercados de títulos, em particular, a crescente participação dos investidores estrangeiros nos mercados locais latino-americanos encoraje a separação entre os maiores e os menores mercados, aumentando ainda mais a liquidez dos maiores com impacto reduzido nos menores. Tal situação poderá encorajar os menores países da região a emitir títulos globais nos centros financeiros internacionais como uma alternativa ao desenvolvimento de seus mercados domésticos, o que redundará em limitação à liquidez e profundidade desses mercados, e desestímulo ao investidor externo. Mas pode-se argumentar que tais emissões de títulos globais são úteis para familiarizar os investidores internacionais com a situação do país e suas emissões, dado que emissões domésticas e internacionais são complementares e não substitutos.

Evolução Recente dos Mercados Domésticos de Títulos na América Latina. A América Latina possui mercados domésticos para títulos públicos relativamente bem desenvolvidos e maiores do que os mercados de títulos privados. Para o BID, tal situação tem prós e contras: um grande mercado de títulos públicos pode contribuir para o desenvolvimento do mercado de títulos privados ao fornecer uma curva de rendimentos de referência; porém, de outro pode restringir a captação de recursos pelos tomadores privados.

Como mostram os dados do estudo, não há uma grande diferença entre o Leste da Ásia e a América Latina quanto ao tamanho do mercado de títulos. Mas as diferenças são grandes em termos da composição. Enquanto no Leste da Ásia, as emissões das empresas e instituições financeiras respondem por metade do mercado doméstico de títulos; na América Latina, há um nítido predomínio dos títulos governamentais.

Outra diferença importante do mercado de títulos na América Latina frente aos mercados emergentes do Leste da Ásia refere-se à maturidade das emissões. Na América Latina, os prazos dos títulos permanecem bastante curtos. A parcela de títulos com prazo inferior a um ano é muito grande, colocando essa região em situação bastante desfavorável quando comparada com o Leste da Ásia. Nessas economias asiáticas, cerca de 80% dos títulos de dívida emitidos no período 2000-2005 possuíam prazo superior a um ano. Além disso, a maioria das emissões na América Latina possui taxa de juros flutuantes e indexação seja à inflação, seja ao câmbio. Apenas 10% das emissões são de médio e longo prazo, com taxa fixa e sem indexação. Em contraste, no Leste da Ásia, taxas de juros fixos prevalecem e a indexação praticamente inexiste. Em adição, com raras exceções, as taxas de turnover são bastante baixa na América Latina, o que torna os mercados relativamente ilíquidos.

Uma média simples, baseada em uma amostra de 18 países da América Latina e Caribe, mostra que entre os períodos 1990-94 e 2000-04, o volume de títulos domésticos da dívida pública em termos do PIB cresceu de 16% para 24%. Nesse período, houve aumento de mais de 5% em 14 países, enquanto houve forte redução em apenas dois: Chile e Trinidad-Tobago. No caso do Chile, a redução do volume de títulos públicos domésticos de 76% do PIB para 49% do PIB no período, reflete a decisão das autoridades em emitir títulos de dívida soberana no exterior para estabelecer um benchmark para os emissores privados.

Essa tendência de ampliação da dívida pública doméstica não foi exclusiva da América Latina, ocorreu incremento semelhante nas demais economias emergentes e também nos países avançados, ocorrendo também no Leste da Ásia, em outras economias emergentes e nos países avançados. Já na América Latina, os países podem ser divididos em dois grupos. No primeiro, que inclui Argentina, Paraguai e Uruguai, a participação dos títulos domésticos no total da dívida pública diminuiu indicando que o incremento no volume de títulos governamentais resultou da ampliação da dívida pública e não da mudança em sua composição. No outro grupo, houve sem dúvida, uma ampliação da participação dos títulos domésticos no total da dívida pública, sinal claro da estratégia adotada de reduzir a dívida externa e estimular o mercado doméstico.

Além de mudanças no nível, ocorreram mudanças também na composição da dívida pública doméstica na América Latina e Caribe. No período 1997-2004, Argentina, Bahamas, Brasil, México e Venezuela reduziram sobremaneira a parcela da dívida mobiliária interna denominada em moeda estrangeira, substituindo-a por emissões de títulos em moeda doméstica ou títulos com indexação aos preços. Em contraste, em quatro países - Chile, Colômbia, Honduras e Jamaica - ampliaram, ainda que modestamente, a parcela de dívida pública doméstica denominada em moeda estrangeira.

Quanto à maturidade das emissões, na Argentina, Brasil, Colômbia e México, ocorreu alongamento de prazo no período 1997-2005, enquanto no Peru houve encurtamento, com aumento da emissão de títulos de dívida pública com prazo inferior a um ano.

Dados obtidos para seis mercados de bônus governamentais da região - Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, México e Uruguai - mostram diferenças relevantes entre estes quanto às características dos instrumentos financeiros. Na Colômbia, predominam os títulos nominais (78% dos bônus governamentais em 2005). No Chile e na Argentina, prevalecem os títulos indexados à inflação (respectivamente 91,2% em 2004 e 71,3% em 2005) e, no Brasil, os com juros flutuantes (54,3% em 2005). O México é o único com forte ampliação da emissão de títulos nominais no período recente (51,9% em 2005, contra 35% em 2000).

Ainda nesses seis países, apenas o Chile possuía um mercado doméstico de títulos privados no início da década de 1990 (emissão equivalente a 5% do PIB). A despeito de várias iniciativas adotadas ao longo dos anos 1980 para estimular a emissão de títulos negociáveis por parte do setor privado, os demais países não lograram desenvolver seus mercados privados. Se a instabilidade macroeconômica pode explicar o insucesso dessas iniciativas na Argentina, Brasil, México e Uruguai, o mesmo não se aplica à Colômbia, que usufruiu de ambiente macroeconômico relativamente estável ao longo da década de 1980.

Não obstante terem partido de bases semelhantes, os mercados domésticos de títulos privados nesse sexteto seguiram trajetórias distintas. Na Argentina, as emissões privadas, iniciadas em 1991 após a estabilização da economia com o Plano de Conversibilidade e a reforma tributária, eliminando vantagens competitivas do crédito bancário, cresceram continuamente até a recessão de 1998. No México, o mercado privado de títulos tem crescido mais ou menos continuamente desde o início da década de 1990. Todavia, desde a alteração das regulamentações em 2001, o mercado ganhou novo impulso.

O Brasil se destaca dentre os países da amostra por ser aquele de mais rápida expansão das emissões privadas. Partindo de uma base praticamente nula em 1990, o mercado brasileiro de títulos privados tem flutuado entre 8% e 13% do PIB no período 1994-2004. Em 2005, sob a liderança das empresas de leasing, cresceu bastante e o número de emissões de títulos privados (debêntures) foi quatro vezes maior que no ano anterior.

Um importante avanço recente nos mercados domésticos de títulos privados na América Latina tem sido o surgimento de instrumentos financeiros, como os assets backed-securities, após alterações no marco legal e regulatório em vários países. A criação do certificado de recebíveis imobiliários e dos fundos de investimento em direitos creditórios (FDIC, também conhecidos como fundos de recebíveis) no Brasil representa avanço de relevo no sentido da ampliação do mercado doméstico de títulos privados. Em 2005, a emissão desses novos instrumentos cresceu 250%, atingindo US$ 4,5 bilhões.

Extraído do BID (2006: 125).

Extraído do BID (2006: 127).

Extraído do BID (2006: 136).

Extraído do BID (2006: 136).

Extraído do BID (2006: 136).

Extraído do BID (2006: 136).

Importância dos Investidores Institucionais. Nos mercados domésticos de capitais desenvolvidos, um grupo amplo e bem-administrado de investidores institucionais constitui um importante suporte para a estabilidade do mercado. Nas economias emergentes com mercados de capital pouco desenvolvido e governos altamente endividados, a situação é bem mais complexa. De um lado, os governos podem pretender obter financiamento dos investidores institucionais, seja pela persuasão moral, seja modificando a regulamentação, nos momentos em que o acesso ao mercado se torna difícil. Nesses casos, uma crise de dívida mais severa pode levar os investidores institucionais a perdas expressivas, comprometendo todo o sistema financeiro. Por outro, governos dos países emergentes se defrontam, muitas vezes, com escassez de financiamento em razão de turbulências nos mercados financeiros, devido ao comportamento de manada dos investidores pouco informados sobre a real situação dos países.

Logo, uma ampla base local de investidores institucionais, com horizonte de longo prazo, favorece uma maior estabilidade dos mercados. Sua relevância como fonte de financiamento para os governos centrais das economias emergentes cresceu no período recente. Em 2005, o conjunto dos investidores institucionais - fundos de pensão, seguradoras, fundos mútuos e companhias de investimento - respondia por cerca de um terço da dívida dos governos centrais. Em 2000, representava um quarto (25%). Os investidores institucionais, porém, não são um grupo homogêneo. Enquanto os fundos de pensão e as seguradoras investem com um horizonte de mais longo prazo, devido a maior previsibilidade de suas obrigações no longo prazo, os fundos mútuos e as companhias de investimento se concentram no valor de mercado corrente de suas carteiras.

Segundo os dados apresentados no relatório, os ativos dos investidores institucionais cresceram consideravelmente entre 1997 e 2003. Nas economias avançadas, os ativos dos fundos de pensão e fundos mútuos saltaram de 80% do PIB em 1997 para 112% do PIB em 2003. Embora nos mercados emergentes, os investidores institucionais sejam menores, também houve rápido crescimento dos seus ativos, de 18% do PIB para 30% do PIB.

Na América Latina, a ampliação dos ativos dos investidores institucionais se deu em ritmo muito mais intenso que nas demais economias emergentes. Em 1997, os investidores institucionais latino-americanos detinham ativos equivalentes a aproximadamente 10% do PIB. Em 2003, esses ativos quase alcançavam o mesmo patamar dos investidores institucionais dos demais países emergentes, refletindo a criação de vários fundos privados de pensão em muitos países da região em meados da década de 90.

Na América Latina, o Chile e o Brasil são os dois países com maior presença de investidores institucionais. Os investidores institucionais do Chile, primeiro país da região a privatizar o sistema de pensão, detêm atualmente ativos equivalentes a 88% do PIB. Embora os fundos sejam mais importantes com ativos da ordem de 60% do PIB, as seguradoras chilenas se desenvolveram em conjunto com os fundos, pois fornecem seguro de vida e de renda aos participantes dos fundos. No Chile, os fundos mútuos são bem menores, com ativos totais de 9% do PIB. Já no Brasil, caso único na região, o principal tipo de investidor institucional são os fundos mútuos de investimentos. Esses fundos, que, na prática, funcionam como fundos de mercado monetário (money market funds), detêm ativos equivalentes a 30% do PIB, em sua maioria títulos governamentais.

Na América Latina, os fundos de pensão mantêm, em média, 44% de seus ativos aplicados em títulos do governo, menor do que se observa nos demais mercados emergentes (50%), mas é maior do que prevalece nas economias avançadas (25%). Mas há diferenças consideráveis. Em países como Argentina, Colômbia, México e Uruguai, os investimentos dos fundos de pensão em títulos governamentais está próximo ou é maior que 50% dos ativos totais desses investidores. No Peru e Chile, tais investimentos são de pouco relevo. Segundo o relatório, esse seria igualmente o caso do Brasil. Porém, é preciso lembrar que os fundos de pensão no Brasil investem principalmente em cotas de fundos mútuos, cujos portfólios são quase integralmente compostos por títulos de dívida mobiliária federal.

Na América Latina, o segmento das seguradoras não é tão importante como em outros mercados emergentes, mas tem crescido na região, com a ampliação dos fundos de pensão. Como as seguradoras não têm por prática efetuar marcação a mercado dos seus ativos, seu avanço contribui para ampliar a estabilidade dos mercados de títulos domésticos. O senão é que, em vários países da América Latina, os contratos de seguro são denominados em moeda estrangeira, obrigando as seguradoras a investir em títulos soberanos em moeda estrangeira, dados os limites reduzidos para investimentos em ativos estrangeiros.

Os ativos dos fundos mútuos latino-americanos vêm crescendo continuamente desde meados dos anos 1990. Na região, o Brasil, a Colômbia e a Costa Rica experimentaram o maior ritmo de expansão desse segmento de investidores institucionais. Ao contrário do que ocorre nas economias avançadas onde as ações são os principais investimentos dos fundos mútuos, na América Latina, a maior parte dos ativos são mantidos sob a forma de títulos públicos. Segundo o BID, essa diferença pode ser explicada, pelo menos em parte, pela menor magnitude dos mercados acionários nos países latino-americanos e pela maior liquidez dos títulos públicos. Adicionalmente, os mercados acionários das economias emergentes tendem a ser positivamente correlacionados com o mercado domésticos de títulos, o que reduz o benefício de uma eventual proteção oferecida pelas ações.

O menor tamanho e menor número de investidores institucionais na América Latina relativamente às economias avançadas e outras economias emergentes talvez seja um fator que contribua para a maior vulnerabilidade da região aos choques financeiros externos. Para o BID, se uma ampla base de investidores institucionais pode auxiliar o avanço do mercado doméstico de títulos, é verdade também que o desenvolvimento dos investidores institucionais é estimulado pela adoção de uma estratégia coerente de gestão da dívida pública. Haveria, portanto, cinco conjuntos de políticas que contribuiriam para o desenvolvimento dos investidores institucionais:

1. Escolha do instrumento de financiamento. Esse conjunto de políticas refere-se ao tipo de título a ser emitido. Os governos podem escolher em títulos amortizáveis e títulos com pagamento único no prazo vencimento (bullet bonds); títulos com taxa flutuante, com taxa fixa ou títulos indexados; títulos denominados em moeda doméstica ou em moeda estrangeira, títulos emitidos de acordo com a legislação doméstica ou com legislação internacional.
   
   
2. Desenvolvimento da curva de rendimento. Os investidores e outros emissores de títulos negociáveis podem se beneficiar do desenvolvimento pleno de uma curva de rendimento para os títulos públicos que estabeleça taxas de juros de referência para as diferentes maturidades, ou seja, para prazos de três meses a 10 anos.
   
   
3. Ampliação da liquidez dos títulos públicos. Os governos podem ampliar a liquidez dos seus títulos: efetuando amplas emissões de referência, cujo tamanho mínimo, contudo, varia de país para país; facilitando o desenvolvimento de mercados de recompra; e adotando medidas para reduzir os custos de transação.
   
   
4. Coordenação entre o governo central e outros emissores do setor público. Na América Latina, os principais emissores do setor público são o tesouro e o banco central. Em vários países, há acordos explícitos entre esses órgãos.
   
   
5. Aperfeiçoamento dos sistemas de compensação, liquidação e custódia. O fortalecimento da chamada microestrutura do mercado é uma forma dos governos aumentarem a atratividade dos seus títulos. A infra-estrutura operacional e legal das emissões e negociação dos títulos públicos afeta a liquidez e a extensão dos mercados domésticos de títulos.

O estudo destaca que, ao lado dos investidores institucionais, os bancos desempenham um papel de relevo nos mercados domésticos de títulos públicos. Não só investem em títulos públicos e os conservam em seus portfólios, mas também atuam como distribuidores principais (dealers) e fazedores de mercado (market makers), participando dos leilões de títulos públicos e fornecendo liquidez a tais instrumentos no mercado secundário.

Na América Latina, a exposição média dos bancos ao setor público é de 25%, alta para os padrões internacionais. Na região é freqüente que os bancos detenham títulos públicos como parte do requisito de reservas compulsórias e outras exigibilidades (caso do Brasil). Dentre os países latino-americanos, os bancos argentinos eram os que mantinham em 2003 a maior exposição em relação ao governo (50% do crédito doméstico total), seguido por México (42% do crédito doméstico) e Brasil (mais de 30%). Em contraste, os bancos chilenos investem muito pouco em títulos públicos (menos de 5%).

Extraído do BID (2006: 152).

Extraído do BID (2006: 157).

Extraído do BID (2006: 159).

Extraído do BID (2006: 159). Nota: Em 1997, não há dados disponíveis para Colômbia, Costa Rica e México.

Extraído do BID (2006: 161).

Contexto do Debate. Há um consenso nacional de que a tributação no Brasil chegou a um ponto crítico já que a carga tributária cresceu em demasia nos últimos anos e já é alta demais. Em 2004, alcançou cerca de 37% do PIB, percentual que deve ser maior em 2005, enquanto, até 1998, era inferior a 30% do PIB. Também está claro que uma reforma fiscal profunda não pode se ater apenas ao sistema tributário, como também precisa atentar para o gasto público.

Quanto ao padrão de gasto do governo, este está tão deteriorado que o País consegue ter uma carga tributária muito superior à das demais economias emergentes e, ao mesmo tempo, uma das piores taxas de investimento público. A formação bruta de capital fixo das administrações públicas foi de 1,7% do PIB em 2003, a mais baixa desde o início do século passado.

Mais grave ainda é a situação do governo federal tomado isoladamente: investe apenas 0,4% do PIB, muito menos do que a média da América Latina, 1,8% do produto. Tal situação revela a má qualidade da despesa pública no Brasil, comprometendo o futuro porque os danos maiores recaem sobre os investimentos em infra-estrutura.

É importante concentrar cada vez mais as atenções na estrutura e evolução da despesa pública nacional. Assim, faz-se mister elaborar diagnósticos atualizados que cubram os mais diferentes campos da gestão pública, dos maiores aos menores governos e categorias de gasto. Estes estudos devem subsidiar a proposição e a formulação de políticas e práticas fiscais que busquem melhorar a eficiência dos gastos. Somente assim serão abertos espaços para que possam ser reduzidos simultaneamente os gastos orçamentários e a carga tributária, sem causar danos ao ajuste fiscal. Sendo o Brasil uma grande federação, de direito e de fato, é preciso que tal esforço contemple não só o governo federal, como também os governos regionais e locais. Por maiores que sejam as competências destes níveis em matéria de gastos sociais, a nova realidade impõe romper com uma velha idéia política de que as instâncias mais descentralizadas devem receber cada vez mais receitas, sem nenhuma contrapartida de esforço para melhorar a produtividade do gasto.

Municípios na Federação Brasileira. Os municípios brasileiros constituem o elemento mais inovador e dinâmico da federação brasileira e, ao contrário do que ocorre em muitos outros países, não só são muito relevantes em termos de magnitude do gasto, como gozam de ampla autonomia para realizá-lo. Por outro lado, os gastos municipais têm abocanhado parcela crescente do orçamento consolidado das esferas de governo do País.

Segundo a tradicional maneira de avaliar a divisão federativa dos recursos públicos, vale dizer, através da análise da distribuição da carga tributária, os municípios já arrecadam diretamente tributos que somam R$ 35 bilhões, equivalendo a 2% do PIB (5,4% da carga tributária global do País). Após a repartição constitucional de impostos, tal montante sobe para R$ 107 bilhões, representando 6% do PIB ou o equivalente a 16,5% da receita tributária nacional. Nunca na história do pós-guerra os municípios brasileiros tiveram um orçamento agregado tão volumoso. Ilustra o notável avanço dos municípios na divisão da receita tributária disponível o fato de que em 1960 eles recebiam apenas 6% da receita tributária nacional (pouco mais de 1% do PIB), tendo evoluído sua participação em 1988 (antes da última reforma tributária) para 11% (menos de 2,5% do PIB). Tal fenômeno também se reproduziu pelo lado do gasto público.

Chama à atenção a crescente importância dos municípios na prestação de serviços públicos, expressa na evolução do seu consumo entre 1995 e 2003. No primeiro ano, a esfera municipal respondia por 23% dos 19,6% do PIB do total de gastos com consumo; em 2003, passou a ser responsável por 29% de um total de 19,9% do PIB. Já no caso dos investimentos fixos, o aumento de participação dos governos subnacionais foi devido ao desempenho dos estados; mesmo assim, a esfera municipal respondeu por 45% do total investido pela administração pública em 2003 (1,7% do PIB), o que representou mais que o dobro do mesmo gasto federal.

Descrito tal panorama, cumpre qualificar melhor a análise das contas municipais. A dimensão continental e as profundas diferenças regionais, econômicas, sociais e culturais do país, se espelham na administração governamental, oferecendo um enorme campo para se investigar a qualidade do gasto público e, daí, buscar alternativas para melhorar sua eficiência e reduzir seu total.

O aspecto que vem sendo mais abordado no noticiário da imprensa e em algumas pesquisas diz respeito ao número de entes federativos. É notório: houve logo após a promulgação da Constituição de 1988 uma descabida multiplicação de Municípios, acarretando um alto custo. É relevante registrar também que existem preocupações enormes na alçada dos Estados, pois tramitam no Congresso Nacional mais de uma dezena de projetos para desmembramento de várias unidades. O impacto disto para o gasto público pode ser muito elevado e ainda maior do que o aumento dos gastos oriundos da multiplicação de municípios. Não se deve esquecer que a emancipação de territórios na Constituição de 1988 (Roraima e Amapá) manteve na folha de pessoal da União os servidores que agora trabalham nos novos Estados. Já o desmembramento de Tocantins, na mesma Carta Magna, a exemplo da criação de Mato Grosso e da fusão do Rio de Janeiro, levou o governo federal a assumir parte da dívida estadual, que corresponderia a investimentos no território desmembrado, assim como a assumir salários de antigos servidores.

Voltando aos Municípios, a criação desenfreada de novas unidades foi um fenômeno impulsionado pela Constituição de 1988. Em seu ímpeto descentralizador, elevou os Municípios ao status constitucional de membros da federação, o que não deve ter precedente em outra nação federativa do mundo. A norma programática veio a se somar a uma medida concreta – os critérios de rateio do Fundo de Participação dos Municípios (FPM), que a mesma Constituição elevou de 17% para 22,5% da arrecadação dos impostos de renda (IR) e produtos industrializados (IPI). Desde meados da década de 1960, a sistemática de repartição favorece pequenas prefeituras do interior, porque ela impõe um teto global para capitais (10% do total do fundo, quando detém mais de quinto da população brasileira, e gera parcela ainda maior da renda nacional) e, para as demais, rateia proporcionalmente à população, novamente com um teto (pouco acima de 150 mil habitantes) e um piso (em torno de 10 mil habitantes), o que pune as cidades mais populosas, por um lado, e estimula a fragmentação de pequenas cidades, por outro lado.

Apesar das mudanças legais posteriores, o processo gerou uma grande criação de municípios. Em 1980, eram 3.991, aumentando em 1990 para 4.491 e daí para 5.565 em 2005. Ou seja, em duas décadas, foram criadas mais de 1.500 novas unidades federativas, cada qual com suas estruturas administrativas, seu corpo de servidores públicos, aparato institucional, incluindo a formação de poderes legislativos.

Avançar na Crítica. A grande criação de municípios já foi por muitos criticada. Porém, é preciso ir além deste ponto, assim como é necessário ir além na proposição de medidas que tão-somente evitem ou dificultem a criação de novas unidades federadas. É preciso questionar também as unidades já existentes, em seu conjunto, e não apenas as unidades recém-criadas. A discussão sobre a melhoria na qualidade do gasto municipal não pode ficar restrita às novas prefeituras: é necessário incluir as que já existiam antes da última reforma constitucional.

Antes de tudo, deve-se observar que, por mais crítica que seja a postura acerca do gasto imposto pela estrutura federativa, não se pode simplesmente propor que cada unidade federada, seja estadual, seja municipal, só possa ter direito a existir como tal se sua manutenção for integralmente financiada com as receitas próprias, especialmente tributárias, arrecadadas diretamente.

Não é aconselhável este procedimento, dada a organização do Estado em forma de Federação, cláusula pétrea da Constituição brasileira e que está na raiz de nossa organização administrativa e política. A solução também é incompatível com os princípios do federalismo e todas as experiências internacionais, em que a redistribuição de receitas públicas está no cerne de um sistema federativo, tanto em termos verticais (geralmente com as esferas superiores de governo transferindo parte do que arrecadam para os níveis inferiores ou subnacionais), quanto em termos horizontais (redistribuindo recursos entre unidades de um mesmo nível de governo). Em um país com profundas disparidades regionais, cresce ainda mais a necessidade e a relevância das relações fiscais e financeiras intergovernamentais, seja para suprir recursos para as regiões e localidades menos desenvolvidas e procurar equalizar a ação dos governos locais com os das regiões mais abastardas, seja para funcionar como a solda política de interesses divergentes.

Na mesma linha, também não cabe simplificar a questão dos Legislativos municipais, simplesmente imaginando sua extinção, uma vez que, nesse caso, além de se atentar contra a federação, também se faria contra a democracia, que pressupõe a eleição direta dos representantes do povo, os vereadores, do mesmo modo que os prefeitos.

Tais ressalvas não significam que não devem ser analisados a dimensão e o padrão de financiamento e gasto dos municípios e seus poderes. Significam, sim, que isso deve ser feito, porém evitando-se simplificar questões complexas e admitindo-se que jamais serão viáveis as soluções mais simplórias, como a pura e mera extinção de algumas unidades federadas e/ou de seu legislativo.

Reconhecidas a existência e a necessidade de preservar as instituições, sejam unidades federadas, sejam seus poderes legislativos, pode-se avançar na análise para especular quais os critérios técnicos que definiriam a capacidade mínima de auto-sustentação de uma prefeitura. Sempre considerando a necessidade de transferências para equalizar as desigualdades federativas e regionais, a proposta é pesquisar um ponto de corte no ranking das prefeituras, para definir que abaixo dele seria necessário que o ente federado buscasse ampliar os recursos próprios ou cortar os gastos, para justificar e viabilizar seu status de ente federado.

Mais do que formular conceitos teóricos, a proposta é construí-los com base na análise do quadro atual das contas públicas municipais. O que também permitirá apontar os impactos das alternativas levantadas.

Tal tarefa é facilitada porque atualmente o Ministério da Fazenda promove uma consolidação nacional dos balanços anuais de todos os governos e a divulga por via eletrônica sob o título de Finanças do Brasil.

As últimas contas disponíveis são relativas ao exercício de 2003. Ao final de abril de 2005, o banco de dados contemplava 5.012 prefeituras brasileiras, na qual residiam mais de 163,6 milhões brasileiros, ou seja, perto de 93% da população total, o que dá uma idéia da representatividade da amostra. Nesta, faltam contas de municípios de pequeno porte e que, conforme o agregado fiscal em análise, pouco alteram o resultado nacional. Além da cobertura institucional, as contas são apresentadas com um grande nível de detalhamento, tanto da execução das receitas e despesas orçamentárias, quanto da estrutura patrimonial do ativo e do passivo, o que amplia o leque de oportunidades para comparações entre as contas.

Para se ter uma idéia inicial da dimensão dos municípios contemplados pelo levantamento da STN, cumpre expor as seguintes características principais (dados para 2003):

• o orçamento monta a R$ 118,1 bilhões, equivalendo a 7,6% do PIB, ou seja, esse é o total da despesa realizada pelos 5.012 municípios;
  
  
• o total da receita orçada foi pouco inferior, R$ 116,6 bilhões; porém, dela excluída as operações de crédito, o total arrecadado foi de R$ 108,9 bilhões, representando 7,0% do PIB;
  
  
• o balanço patrimonial totalizou R$ 192,6 bilhões, sendo que, no ativo, as disponibilidades somavam R$ 13,1 bilhões, e, no passivo, o total da dívida fundada chegava a R$ 83,5 bilhões.

As tabelas e gráficos a seguir detalham as contas municipais.

Custo Político. Primeiramente, faz-se necessário definir “custo político”, que seria um montante de gasto mínimo decorrente do funcionamento de um ente federado municipal. É proposto definir o “custo político” como o somatório dos gastos com as seguintes funções:

• o total gasto com o Legislativo, diretamente vinculado à constituição e à existência de uma unidade de governo (os balanços municipais informam um gasto nessa rubrica de R$ 4 bilhões em 2003);
  
  
• os gastos com as funções de Judiciário, Relações Exteriores e Essencial à Justiça, pois compreendem funções tipicamente administrativas (as duas primeiras não são próprias dos municípios, a terceira compreende a Procuradoria que cuida da advocacia local); no agregado, esses gastos consumiram R$ 439 milhões nas prefeituras;

 uma terça parte do gasto escriturado na função Administração (que totalizou R$ 16,9 bilhões em 2003); tal proporção é imputada como proxy do gasto provável com proventos do Prefeito e os cargos e funções comissionados e de livre nomeação, incluindo encargos sociais daí decorrentes, o orçamento com gabinete e representações em geral e as despesas administrativas com atividades meio; é impossível uma mensuração exata de tais valores sem uma consulta a versões analíticas de balanços ou até mesmo a lançamentos;

 10% da despesa contabilizada na função Encargos Especiais (que monta R$ 5,5 bilhões), arbitrada na mesma linha apontada no item anterior (aqui, opta-se por proporção menor, porque tal item deveria compreender o serviço da dívida, porém, a abertura dos gastos por categoria informa que chegaram à R$ 4,3 bilhões).

Aplicada a mensuração acima à execução orçamentária em 2003 do conjunto de mais de 5.000 prefeituras brasileiras, calculou-se o custo político em R$ 10,0 bilhões ou 0,6% do PIB.

Para análise comparada dos municípios, o mais importante é expressar tal custo em proporção do orçamento local – responde por 8,5% da despesa total ou 9,2% da despesa primária (excluído o serviço da dívida).

Porém boa parte dos recursos estão vinculados, seja por determinação constitucional (os impostos para ensino e saúde), seja pela natureza das receitas (as taxas devem ser aplicadas na coleta de lixo ou iluminação públicas e as transferências específicas, no SUS ou no FUNDEF, por exemplo). Por princípio, o gasto básico com o funcionamento de uma prefeitura deveria ser comparado com sua receita de impostos, que, por natureza, é a receita de livre aplicação.

Uma comparação inicial confronta o custo político (R$ 10 bilhões), com a arrecadação própria de impostos das prefeituras (R$ 20,7 bilhões), resultando numa proporção bastante elevada, de 48%, sendo que apenas 161 prefeituras das mais de cinco mil existentes apresentam um índice inferior a essa média nacional (para ilustrar, o melhor resultado seria de Águas de Lindóia, onde o custo político absorve apenas 12% da arrecadação de impostos).

No entanto, pode-se aprimorar a definição de impostos:

• de um lado, cabe somar aos impostos diretamente arrecadados as parcelas transferidas de outros federados (o que permite corrigir as diferenças regionais e equalizar o tratamento entre prefeituras mais ricas e mais pobres), sem contar receitas com dívida ativa, multas e juros de mora (em sua maioria, derivados de impostos); neste conceito, a receita bruta de impostos das prefeituras sobe para R$ 78,7 bilhões;
  
  
• de outro lado, cabe deduzir desse agregado a parcela arrecadada e vinculada pela Constituição Federal para aplicação obrigatória em ensino (25%) e saúde (15%); deduzida essa parcela de 40%, a receita de impostos de livre aplicação pode ser calculada em R$ 47,3 bilhões, no somatória das prefeituras da amostra.

Portanto, confrontado o custo político com a receita livre de impostos, em 2003, chega-se a uma média nacional de 21,3%. Em outras palavras, no agregado, o custo político – o que é consumido pelas prefeituras na manutenção das ações políticas básicas – é estimado em pouco menos de um quarto dos impostos arrecadados ou recebidos pelas prefeituras.

A análise individual revela, por outro lado, que em 2.162 prefeituras ou 43% do total dos municípios da amostra, o custo político é igual ou inferior ao índice nacional de 21,3% da receita livre de impostos. Isto é, em 57% das prefeituras, o custo supera a média nacional.

Uma curiosidade: não há uma tendência clara e definida, nem por porte das cidades, nem por localização, para se afirmar que um grupo ou outro tende a apresentar um custo político relativamente maior ou menor. Há tão-somente uma ligeira inclinação para que os maiores municípios fiquem dentro da média nacional, porque o grupo contempla 43,1% dos municípios, que respondem por 41,8% do custo político nacional, 51,3% dos orçamentos e 47% da população. Tal observação é muito influenciada por São Paulo, cujo custo político era equivalente, em 2003, a 12,4% de sua receita livre de impostos. Para ilustrar como são marcantes as diferenças, a segunda cidade do País, o Rio de Janeiro, aparece acima da média, com índice de 25%.

No ranking aparecem com o menor custo relativo, a prefeitura de Córrego de Bom Jesus (MG), com apenas 4,8% da receita; com o pior resultado, está Banzae (BA), com índice de 282%. Convém observar que somente nesta cidade e em Itaipulândia (PR), o custo supera a receita, talvez refletindo algum problema de alimentação das informações. Vale ainda acrescentar sobre a distribuição dos resultados que o custo político ficou abaixo de 10% em apenas 55 municípios (apenas 1% da amostra). Por outro lado, superou 30% da receita em 656 deles (13% da amostra), tendo superado metade da receita em apenas 29 prefeituras.

Se fosse fixado um limite para o chamado custo político, em 25% da receita livre de impostos, seriam necessários cortes de gastos em 1.609 prefeituras (32% da amostra), que resultaria numa economia agregada da ordem de R$ 651 milhões. Em termos macroeconômicos, tal número parece pequeno, porém, é expressivo se comparado ao orçamento das prefeituras envolvidas. A economia é quatro vezes superior ao que elas gastaram com habitação. Isoladamente, iguala ao montante gasto com transportes. Ou ainda, equivale a 80% do que foi por elas aplicado em saneamento. Sobre um componente que muito chama atenção do custo político, o Legislativo, vale acrescentar algumas observações particulares:

• em 2003, a despesa municipal com tal função alcançou R$ 4,0 bilhões, consumindo 8,5% da receita nacional de impostos de livre aplicação (computados fundos de participação mas excluídas 40% vinculados para ensino e saúde);
  
  
• nos piores índices do ranking, o Legislativo chegou a consumir 54% dos impostos como em Itaipulândia (PR), 27% em Vitória do Jarí (AP), 26% em São José da Tapera (AL) e 21% em Sebastião Barros (PI); no outro extremo, o índice foi de apenas 2% dos impostos em cidades como de Maracajuba (BA) e Piratininga (SP); por certo, existem problemas de alimentação de informação nas situações extremas – 120 Municípios informam gasto nulo com Legislativo, inclusive uma grande capital, Fortaleza;
  
  
• se fosse imposto um limite específico para o gasto com o Legislativo, de no máximo 10% da receita livre de impostos, o corte do excesso representaria uma economia de exatos R$ 300 milhões.

Propostas. Após a interrupção do processo de multiplicação descabida de unidades federadas, caberia avançar em propostas que contemplem a fixação de critérios técnicos de aferição da capacidade mínima de autofinanciamento das prefeituras como pré-requisito para criação de novas unidades. Seria importante que na partida deste novo processo todos os municípios já existentes fossem submetidos às mesmas regras e, naqueles casos em que os requisitos não fossem atendidos, deveria ser prevista a fusão com os outros municípios, sob pena de interrupção de repasses federais.

Tal procedimento demandará uma emenda constitucional, não apenas para fixar os novos critérios, mas, sobretudo, para dar respaldo à imposição de avaliação dos entes federados atuais. Ou seja, a providência que pode ser considerada como a mais importante – a reavaliação do conjunto de municípios atuais – constaria em disposição transitória a ser acrescida à Constituição.

Dentre outros critérios adicionais que podem ser examinados, recomenda-se como critério básico de avaliação o seguinte:

vi) que a despesa básica de gestão municipal não ultrapasse ¼ ou 25%  da receita livre de impostos, sendo definido:

a. despesa básica: o somatório do gasto com legislativo, judiciário, relações exteriores e essenciais a justiça, mais a parcela equivalente a 30% do gasto com a função administração e 10% com encargos especiais;

b. receita livre de impostos: o produto da arrecadação dos impostos próprios acrescido do montante transferido de impostos federais (FPM e cotas do ITR, IOF-Ouro e IPI, mais repasses da Lei Kandir) e estaduais (cotas do ICMS e IPVA), deles deduzidos o percentual vinculado pela Constituição da República para aplicação em ensino e saúde;

vii) a despesa com a função Legislativa será limitada também a 10% da receita livre de impostos, aplicado o mesmo conceito anteriormente definido;

viii) o gasto com a folha salarial dos vereadores, incluindo todos proventos, encargos patronais e auxiliares diretos de livre nomeação, não poderá superar 50% da arrecadação própria de impostos (aqui, sem computar transferências, por ser um balizador da ação legislativa);

ix) será obrigatório a instituição e a cobrança de todos os impostos, contribuições e taxas delegados à competência municipal pela Constituição e contemplados no Código Tributário Nacional;

x) no exercício financeiro seguinte à promulgação da emenda, seria feita uma avaliação especial, junto com a respectiva prestação anual de contas, do atendimento por cada Município das condições acima expostas; caso não sejam cumpridos todos os requisitos:

a. o Município terá o prazo de dois exercícios financeiros para se enquadrar nas novas regras;

b. no caso de persistir o desenquadramento, deve-se promover a fusão do município com município limítrofe, no prazo de até dois anos;

c. não sendo efetivada a fusão, a partir do quinto exercício seguinte à promulgação da emenda:

c1. o município fica proibido de contratar com a União quaisquer convênios e de realizar quaisquer operações de crédito, inclusive os repasses do SUS, de merenda escolar e de outras ações sociais obrigatórias que passariam a ser feitos para o respectivo governo estadual, exigida sua aplicação no território do mesmo município;

c2. a cota dos fundos de participação será reduzida em 90% da apuradas normalmente, com o saldo redistribuído em favor dos demais municípios;

c3. fica vedado o pagamento de proventos, direta ou indiretamente, ao prefeito e aos vereadores e proibida a criação de novos cargos ou órgãos públicos.

Devemos considerar as proposições acima como preliminares: visam, acima de tudo, fomentar o debate nacional. Têm por objetivo maior deslanchar um processo amplo e rigoroso de revisão do tamanho e da qualidade do gasto público no País.

Especificamente, para os governos locais, é importante atuar não apenas para estancar o processo de criação de novos municípios, sendo também necessário revisar os excessos já cometidos. Não é proposta a imediata fusão de municípios, mas, sim, uma transição, caso uma unidade local de governo não atenda às condições mínimas para financiar seus gastos básicos. O custo político local é a variável-chave, que precisa ser limitada a uma parcela (um quarto, como aqui recomendado) do montante de recursos livres decorrentes de impostos, sejam os cobrados diretamente, sejam aqueles obtidos por conta dos fundos de participação. Entendemos ser esta uma proposta equilibrada, com critérios que atendem a uma lógica técnica e que contemplam o necessário período de acomodação.

Países em Desenvolvimento e Integração Financeira. A maior parte das saídas de capital dos países avançados nos anos 90 destinou-se a países em desenvolvimento que, de alguma forma, liberalizaram a Conta Capital nos anos 80. Porém tal liberalização mostrou-se menos benéfica do que se supunha: vários mercados emergentes enfrentaram fragilidade financeira e crises do balanço de pagamento no final dos anos 90. As crises em si mesmas podem tornar a integração financeira desaconselhável para os países em desenvolvimentos.

Mas não é apenas o grau da abertura financeira: a composição dos fluxos de capital é que determina a qualidade das experiências de países em desenvolvimento com a globalização. Fluxos de investimento direto estrangeiro (IDE) tendem a ser menos voláteis e sujeitos a súbitas reversões do que outros tipos de fluxos externos. Já a dívida externa claramente aumenta a vulnerabilidade aos riscos da globalização financeira, embora as crises de dívida sejam mais prováveis de afetar os países com maior peso da dívida externa de curto prazo.

Porém nem a composição dos fluxos nem a maturidade das obrigações externas estão inteiramente sob controle dos governos dos países em desenvolvimento. Países com fracos fundamentos macroeconômicos freqüentemente dependem de recursos externos, mas só obtêm financiamento de curto prazo. A integração financeira pode de fato agravar os riscos ligados a políticas macroeconômicas deficientes, pois o acesso ao mercado financeiro internacional pode conduzir a um endividamento excessivo, canalizado para gastos não-produtivos do setor público, ampliando a vulnerabilidade da economia a choques externos ou a mudanças nos sentimentos dos investidores. A falta de transparência também tem sido associada ao comportamento de manada dos investidores internacionais, o que pode desestabilizar mercados financeiros nas economias emergentes. Alto grau de corrupção é outro fator a afetar negativamente a composição dos fluxos de capital.

Assim, “as conseqüências aparentemente negativas da globalização estão de fato relacionadas a tipos particulares de efeitos iniciais. Somente países com sólidas instituições e políticas macroeconômicas saudáveis tendem a ser menos vulneráveis aos riscos associados com a fase inicial da integração financeira e estão aptos a usufruir todos os seus benefícios” (Prasad & Wei, 2005: 17).

Destaques para China e Índia, países com distintas estratégias de integração financeira e de gestão dos fluxos externos, cujas economias se mostraram resistentes às crises financeiras asiática e russa no final dos anos 90. O caso chinês aqui apresentado foi examinado por Eswar Prasad & Sgang-Jin Wei em “The Chinese approach to capital inflows: patterns and possible explanations”. A análise da Índia coube a Ajay Shah & Ila Patnaik em “India’s experience with capital inflows: the elusive quest for a sustainable current account deficit”.

China: Liberalização Gradual e Seletiva. Além de ter atingido posição proeminente no comércio mundial (participação superior a 6%), a China tornou-se um relevante pólo de atração de IDE: em 2003, tornou-se o destino principal desses fluxos, superando os EUA.

Ao longo das décadas de 70 e 80, os fluxos de capital para a China eram mínimos, em virtude dos estritos controles de capital e da relutância dos investidores internacionais em empreender negócios em um economia socialista com limitada abertura ao comércio internacional e instituições fracas. Isto começou a mudar no início dos anos 90 quando os fluxos de IDE cresceram dramaticamente em razão da abertura seletiva da conta de capital promovida pelo governo e da rápida expansão do comércio que, em conjunto com o amplo mercado de trabalho doméstico, criaram oportunidades para investidores externos. Desde então, a China vem recebendo massivos fluxos de capital, até durante a crise da Ásia.

Em relação aos demais tipos de fluxos de capital estrangeiro, a China manteve seu endividamento externo em um nível baixo ao longo dos anos 90, enquanto os fluxos de capital privado não-IDE eram, até recentemente, pouco expressivos. Aliás, é o protótipo do país em desenvolvimento que se beneficia mais dos fluxos de IDE do que de outros tipos de capital externo. O predomínio do IDE nos fluxos de capital estrangeiro implicou melhor controle dos riscos e maior obtenção dos benefícios prometidos pela integração financeira, mais do que outros mercados emergentes que adotaram uma liberalização menos cautelosa.

A política de abertura gradual e seletiva adotada pelo país apresenta inúmeras vantagens. Com regime de câmbio fixo, a abertura a outros tipos de fluxos financeiros que não o IDE, os quais tendem a ser menos estáveis e sujeitos à súbita interrupção ou retração, não é muito recomendável. A dívida externa dos bancos pode, por exemplo, deixar instável o mercado de câmbio e ter efeitos dúbios sobre a expansão econômica do país. As restrições impostas ao endividamento externo do sistema bancário doméstico, predominantemente público e sem experiência na concessão de crédito ao setor privado, se mostraram úteis. Como evidenciou a experiência recente de alguns países asiáticos, a captação de recursos externos por um sistema bancário com supervisão fraca pode gerar sérios desequilíbrios.

O estágio inicial da abertura externa foi concebido para atrair apenas o capital considerado útil para a transmissão de know-how técnico e gerencial. Segundo declarações oficiais, o IDE era bem-vindo, mas o país agradecia e recusava crédito externo e investimento de portfólio. Requerimentos relativos ao desempenho exportador e aos saldos cambiais foram inicialmente impostos para empresas estrangeiras que investissem no país. As restrições sobre o IDE foram relaxadas passo a passo, ao mesmo tempo em que se criava um sistema de incentivos para firmas de capital estrangeiro e para as joint-ventures. Com o passar do tempo, o governo iniciou a flexibilização das restrições ao endividamento externo pelas corporações e permitiu a constituição de mercado para certas classes de ações (B, H, N).

Em meados dos anos 90, o governo chinês anunciou a intenção de liberalizar totalmente a Conta Capital em 2000. Contudo, o impacto psicológico da crise financeira asiática foi profundo. Países que a China tomava como modelo, em especial a Coréia, mergulharam em uma crise profunda. Entre autoridades chinesas havia clara percepção que os fluxos internacionais de capital não-IDE desempenharam um papel crucial nesse processo, o que levou à reavaliação da programada liberalização da Conta Capital. Assim, a idéia de ampla abertura financeira em 2000 foi descartada e em seu lugar surgiu a preocupação em ampliar o nível de reservas internacionais como forma de evitar crises dolorosas.

Evolução dos Fluxos de Capital. Os fluxos brutos de capital para China eram inexpressivos antes do início dos anos 80. A partir de 1984, a categoria de fluxos externos “outros investimentos”, que inclui empréstimos bancários, ganhou importância, mantendo-se como principal modalidade de fluxo nos anos 80. Já os fluxos de IDE, que cresceram gradualmente entre os inícios das décadas de 80 e de 90, aumentaram vertiginosamente desde meados da década de 90, consolidando-se como o principal tipo de entrada de capital internacional na China, não tendo sido afetados de forma significativa pela crise asiática. Segundo dados recentes, após oscilar no patamar de US$ 50 bilhões entre 2002 e 2003, os fluxos brutos de IDE ficaram próximos de US$ 61 bilhões em 2004 (dados preliminares).

Os fluxos líquidos de capital recebidos pela China são grandes em termos absolutos, mas não em termos relativos ao tamanho da economia. Antes da crise da Ásia, alguns dos tigres asiáticos receberam maiores fluxos de capital relativamente ao PIB. Porém, considerando apenas os fluxos brutos de IDE, a China recebeu ao longo da década passada, cerca de um terço do total dos fluxos brutos de IDE destinados aos mercados emergentes e cerca de 60% daqueles para os mercados emergentes asiáticos. A participação da China nos fluxos brutos totais de IDE cresceu durante a crise financeira da Ásia e, mais recentemente, em 2002, quando a perda de dinamismo da economia global redundou na retração dos fluxos dos países avançados para os demais mercados emergentes. Com a volta dos fluxos em 2003, houve queda na participação relativa da China, mas os volumes não se alteraram.

Extraído de Prasad & Wei (2005: 51)

Extraído de Prasad & Wei (2005: 54)

Quanto à proveniência dos ingressos de IDE na China, constata-se o predomínio de Hong Kong. Os autores alertam que uma parcela substancial dos fluxos de IDE originados em Hong Kong representa round-tripping (saída e entrada simultânea) de capital chinês para se beneficiar do tratamento fiscal mais favorável ao investimento estrangeiro vis-à-vis o investimento doméstico. O expressivo declínio da participação de Hong Hong nos fluxos totais de IDE de 58 % em 1994 para to 32% em 2004 pode significar que a magnitude do round-tripping como proporção dos fluxos de IDE diminuiu ao longo da década de 90.

Grande porção dos influxos de IDE da China provém dos países industrializados da Ásia e não do ocidente, como EUA e União Européia. No período 2001-2004, cinco economias asiáticas respondiam por 60% dos fluxos totais de IDE. Já os EUA e a União Européia respondiam por apenas 15% em 2003 e 14,2% em 2004 (dados preliminares), contra 22% em 1999-2000. O maior peso das economias avançadas da Ásia no IDE sugere que a China junto com as inversões também recebeu transferência tecnológica e de expertise gerencial.

Quanto à destinação setorial dos fluxos de IDE, os dados revelam a primazia da indústria de transformação, responsável por cerca de dois terços dos investimentos estrangeiros, capitaneada pelo segmento eletrônico e de comunicação. Em segundo, está o setor imobiliário, participando nos fluxos totais com cerca de 10% em 2003. No período 1998-2004, a indústria de transformação ampliou em 15 pontos percentuais sua participação nos fluxos de IDE, às expensas, sobretudo, dos setores de serviços industriais de utilidade pública, da construção, serviços de transporte e telecomunicação e do setor imobiliário. No parecer dos autores, a perda de participação dos setores não-tradables indica que os investimentos para a China têm sido estimulados pelo crescente acesso do país no comércio mundial após sua adesão à Organização Mundial de Comércio (OMC).

Outro aspecto é o recente aumento dos investimentos chineses no exterior, decorrência da política de gradual liberalização da Conta Capital. Como a China tem intensificado suas relações comerciais com as demais economias asiáticas, as inversões diretas de residentes chineses concentram-se nelas, em particular em Hong Kong, Tailândia, Camboja e Vietnã. Mas, embora tenham crescido de consideravelmente desde meados dos anos 90, os investimentos chineses no exterior são modestos: US$ 2,9 bilhões em 2003.

Distintamente de alguns países emergentes, o governo chinês tem sido bastante cauteloso na contratação de dívida externa. Até pouco tempo, o endividamento soberano era reduzido enquanto as empresas, desencorajadas a buscar financiamento no exterior. Assim, embora em termos absolutos a dívida externa do país venha crescendo desde meados dos anos 80, como proporção do PIB tem se ficado estável em torno de 15% desde o início dos anos 90. A estrutura de maturidade da dívida externa chinesa, não obstante, tem se alterado de modo significativo, com aumento da participação da dívida de curto prazo na dívida total: 45% em 2004 contra 9% em 2000. Tal aumento está longe, contudo, de significar uma maior vulnerabilidade econômica: porção expressiva da dívida de curto prazo é constituída, desde 2001, de créditos comerciais (operações relativas ao comércio exterior). Como proporção da dívida total, os créditos comerciais saíram de 13% em 2001 para 19% em 2003.

Fonte: Prasad & Wei (2005: 41, Tabela 1). Elaboração Própria.

Fonte: Prasad & Wei (2005: 44, Tabela 4). Elaboração Própria.

Fonte: Prasad & Wei (2005: 45, Tabela 5). Elaboração Própria.

Fonte: Prasad & Wei (2005: 45, Tabela 5). Elaboração Própria

Determinantes da Composição dos Fluxos de Capital. Embora os fluxos de capital não-IDE tenham crescido significativamente em 2003 e 2004, os fluxos de IDE continuam como a modalidade dominante de ingresso de capital externo na China.

Várias hipóteses têm sido consideradas na literatura para explicar a composição dos fluxos de capital da China, em particular, o predomínio dos fluxos de IDE. A explicação mais tradicional para o predomínio do IDE nos fluxos externos da China aponta para a estratégia política de desencorajar o endividamento externo e dos fluxos de investimento estrangeiro de portfólio combinada com a concessão de incentivos ao IDE.

Desde o início das reformas econômicas de 1978, o governo chinês ofereceu um tratamento fiscal generoso para as empresas estrangeiras. Nos dois primeiros anos de obtenção de lucro, as empresas de capital estrangeiro estavam isentas do imposto de renda de pessoa jurídica. Nos anos subseqüentes, sujeitavam-se a uma alíquota de 15%, menos da metade da alíquota normal de 35% que vigoravam para as empresas chinesas.

Comparando o regime legal chinês com o de quarenta e nove outros países no ano de 2000 a partir de informações levantadas pela PricewaterhouseCoopers, para Prasad & Wei não fica claro o que torna a China tão atraente como destino dos fluxos de IDE. Embora tenham examinado incentivos explícitos e restrições que constam de leis e regulamentos, acreditam que devam existir incentivos ou restrições não-explícitas que são partes relevantes do ambiente geral dos negócios e que influenciam as decisões do investidor.

Outra explicação para o padrão chinês de fluxo de capital sugere que o fomento dos fluxos de IDE integra a estratégia mercantilista de promover o crescimento orientado para exportações, incentivado pela manutenção de uma taxa de câmbio desvalorizada. A idéia básica é que, com um amplo excedente de mão-de-obra e um sistema bancário ineficiente, a estratégia mais apropriada de expansão para a China é usar o IDE para promover o “bom” investimento no setor exportador e manter a taxa de câmbio desvalorizada para garantir a competitividade das exportações. Nesse contexto, para manter o equilíbrio, o país permitiria a firmas oriundas dos países que integram seu mercado exportador, em particular, dos EUA, fazerem inversões diretas para se beneficiar da mão-de-obra farta e barata e, assim, auferirem lucros vultosos. Isto inibiria pressões dos EUA para que China alterasse seu regime cambial. Ademais, a compra pela China de títulos públicos norte-americanos para integrar as reservas internacionais funcionaria como um “colateral” ou um seguro para as firmas estrangeiras que investem na China. Para Prasad & Wei, a hipótese mercantilista não é consistente com os fatos e as estatísticas. A maior parte do IDE destinado à China provém de países que exportam para a China e não países importadores de produtos chineses, como são os EUA e a Europa. Além disso, argumentam que:

(i) a China optou por não desvalorizar o iuane em 1997-98, embora isto pudesse ampliar suas exportações;

(ii) a constituição de reservas internacionais é um fenômeno relativamente recente; e

(iii) na maior parte das últimas duas décadas até 2001, a moeda chinesa, também conhecida como renminbi, esteve provavelmente sobrevalorizada e não desvalorizada vis-à-vis o dólar, se a cotação do prêmio do mercado negro for considerada como indicador.

Uma outra possibilidade é que a predominância do IDE nos fluxos externos para a China na década de 90 reflita deficiências no mercado de capital domésticos. Em particular, as empresas privadas chinesas eram discriminadas frente às empresas estatais no sistema bancário. Os bancos públicos destinavam a maior parte dos créditos às estatais, como no mercado acionário, onde enfrentavam dificuldade para obter o registro necessário para a negociação das ações na Bolsa de Valores. Assim, as empresas privadas nacionais buscavam se beneficiar da política em prol do IDE usando joint ventures com investidores estrangeiros para obter o capital necessário à realização de investimentos. Tais parcerias representavam vantagem para os investidores estrangeiros que recebiam expressivos dividendos de seus parceiros chineses, mesmo no caso deste investidor não ter um know-how particular (tecnológico, gerencial, de marketing) para oferecer. Se o sistema financeiro chinês não adotasse procedimentos discriminatórios em relação às empresas privadas nacionais, grande parte do investimento estrangeiro sob a forma de joint ventures talvez não tivesse ocorrido. Nesse sentido, os autores acreditam que a deficiência do sistema financeiro doméstico pode ter contribuído para elevar artificialmente o nível de IDE.

Governança, conceito que inclui vários aspectos da administração pública, é outro determinante potencialmente importante da composição dos fluxos de capital externo. Diferentemente de outras modalidades, o IDE usado para a instalação de plantas industriais em propriedade conjunta com empresários chineses fornece aos investidores estrangeiros maior possibilidade de sucesso nas negociações com a intrincada burocracia da China. Ainda assim, isto contraria a literatura que examina o papel das instituições, pela qual instituições fracas - com alto grau de corrupção, pouca transparência e sistema judicial deficiente - afetariam o volume e o padrão dos influxos de capital. Pouca transparência tenderia a desencorajar os investimentos internacionais de portfólio: uma fraca governança pública tende a exacerbar a volatilidade dos mercados acionários, em virtude da existência de insider trading. Corrupção elevada desencorajaria, por sua vez, o IDE. Mas tais fatores não logram explicar a composição dos fluxos de capitais na China: a fraca governança tenderia a favorecer o predomínio do endividamento externo, não dos fluxos de IDE.

Para Prasad & Wei, a natureza do regime chinês de controle de capital e os incentivos aos influxos de IDE são os principais determinantes da composição de capitais externos recebidos pela China. Tal composição resulta de uma estratégia pragmática, ajustada ao longo dos anos por tentativa e erro. O padrão dos anos 80 e início dos 90 pode igualmente refletir uma combinação de inércia e sorte, enquanto o padrão pós-97 refletiria o temor provocado pela crise financeira asiática. Mas os autores alertam ser preciso considerar que os fluxos de IDE podem estar artificialmente inflados devido aos incentivos existentes para esta modalidade: outros fluxos podem estar disfarçados de IDE para contornar as restrições existentes e se beneficiar das referidas políticas de favorecimento ao IDE.

Estratégia de Acumulação de Reservas. As reservas internacionais brutas da China aumentaram consideravelmente ao longo da última década. No período 1994–97, as reservas cresceram em média US$ 30 bilhões ao ano, sustentada por forte entrada de IDE. Tal ritmo de expansão se intensificou no período recente. Inferiores a US$ 50 bilhões durante o período 1990-93, as reservas atingiram US$ 457 bilhões no final de 2003 (32% do PIB chinês). A China se tornou o segundo país do mundo por estoque de reservas internacionais, atrás do Japão. Em 2004, as reservas brutas cresceram ainda mais rapidamente que nos anos anteriores, totalizando US$ 619 bilhões (dados preliminares).

Na década de 90, os fluxos cumulativos dos superávits da Conta Corrente respondem por US$ 216 bilhões do aumento total do estoque de reservas de cerca de US$ 430 bilhões, enquanto os fluxos cumulativos de capital externo participam com US$ 300 bilhões. A diferença corresponde aos Erros e Omissões (montante total acumulado de -US$ 85 bilhões no período). Em 1998-2000, o ritmo de acúmulo de reservas caiu de modo expressivo. A forte saída de outros investimentos e o elevado valor negativo dos Erros e Omissões anularam parte do expressivo volume de IDE e do vigoroso superávit da Conta Corrente.

A elevação das reservas, a partir de 2001, desperta atenção, pois foi acompanhada por um boom sustentado das exportações e pela possibilidade do iuane ter se tornado fortemente subvalorizado. O mais significativo aumento ocorreu nos fluxos não-IDE (inclusive Erros e Omissões): saltaram de uma média de -US$ 53,6 bilhões em 1998-2000 para US 18,3 bilhões em 2001–03. Já a Conta de Erros e Omissões pulou de uma média anual de -US$ 15,4 bilhões no primeiro período para US$ 7 bilhões no segundo. Isso revela que, embora os superávits da Conta Corrente e o IDE continuem relevantes fontes de divisas, a aumento do ritmo de acúmulo de reservas pós-2001 está ligada à entrada de hot money.

O exame detalhado do aumento total de US$ 96 bilhões na Conta Capital entre 2000 e 2003 indica que US$ 10 bilhões correspondem aos fluxos de IDE enquanto os fluxos líquidos de investimento de portfólio respondem por US$ 15 bilhões. A parcela expressiva de cerca de US$ 71 bilhões seria constituída por outros fluxos de capital externo, dos quais US$ 60 bilhões de dólares referem-se aos empréstimos offshore às empresas e famílias chinesas e à captação externa de bancos chineses para atender à crescente demanda doméstica por empréstimos denominados em moeda estrangeira.

A ampliação destes fluxos especulativos foi motivada pelas expectativas de apreciação do iuane ante o dólar e pela existência de um significativo diferencial de juros entre a China e os EUA. Assim, enquanto perdurarem expectativas de apreciação cambial e as diferenças de juros que permitam ganhos de arbitragem, tais fluxos especulativos deverão continuar crescendo, embora sejam parcialmente contidos pelos controles de capital ainda em vigor.

De acordo com Prasad & Wei, uma desvantagem de manter um amplo estoque de reservas, sobretudo em um país com regime de câmbio fixo, é que tais reservas neutralizam as pressões baixistas sobre a taxa de câmbio. Há também um trade-off resultante do fato de que nos países em desenvolvimento as reservas são constituídas por títulos públicos denominados em moeda forte. A rentabilidade destes papéis é, em geral, muito menor do que poderia ser ganho com investimentos em capital físico em países em desenvolvimento, que tipicamente sofrem com a escassez de capital. Adicionalmente, os fluxos de capital associado à acumulação de reservas podem conduzir ao aumento de liquidez do sistema bancário, criando problemas potenciais em caso de uma supervisão bancária deficiente, dado que, nesse contexto, os bancos tendem a relaxar seus controles. A esterilização dos fluxos de capital para evitar a ampliação da liquidez gera custos fiscais já que a taxa de retorno dos instrumentos domésticos supera aquela obtida com as reservas internacionais.

A China parece, entretanto, ser um caso especial. As baixas taxas de juros – controladas pelo governo – acarretam, na prática, benefícios líquidos na esterilização dos fluxos externos, na medida em que as reservas internacionais são mantidas, principalmente, sob a forma de títulos públicos de médio e longo prazo emitidos por países industrializados. Evidentemente, isto é viabilizado pelos controles de capital e pela repressão financeira, dado que os bancos públicos não enfrentam nenhum tipo de concorrência. Além disso, com uma taxa de investimento doméstico acima de 45%, a escassez de capital está longe de ser um problema na China, ainda mais considerando que a poupança interna supera os fluxos de IDE em termos de magnitude. Por tal razão, também não é evidente que o retorno marginal dos investimentos físicos supere o retorno das reservas, em particular, no cenário vigente no país, em que a alocação de capital continua como prerrogativa exclusiva do sistema bancário público, o qual é bastante ineficiente.

As amplas reservas internacionais da China viabilizam uma cobertura para as importações do país, muito superior a da maioria dos mercados emergentes (só Taiwan e Índia superam a China neste quesito). Em fins de 2004, o estoque de reservas cobria cinqüenta e três semanas de importações. Quanto à cobertura da dívida externa de curto prazo, as reservas chinesas superam virtualmente todos os demais emergentes: o montante de reservas é dez vezes maior do que a dívida externa de curto prazo.

No final de 2003, o governo chinês usou US$ 45 bilhões das reservas na recapitalização dos dois principais bancos comerciais estatais, firme indício da intenção das autoridades chinesas de utilizar as reservas internacionais para fortalecer o sistema bancário. Em virtude das práticas contábeis deficientes, é provável que os créditos em atraso e liquidação sejam bem maiores do que os números oficiais revelam. Ademais, a rápida expansão do crédito em 2003 e no primeiro semestre de 2004, sustentando a expansão do investimento, pode resultar em uma nova onda de empréstimos problemáticos no futuro, pois o boom de investimento deu origem a excesso de capacidade instalada em certos setores da economia chinesa. Nesse cenário, segundo os autores, a manutenção pela China de um elevado estoque de reservas internacionais é mais do que justificável.

Porém, há um risco associado à manutenção de reservas tão elevadas que reside na vulnerabilidade do balanço do banco central chinês, o Banco Popular da China (BPC), às mudanças na curva de rendimentos dos títulos públicos emitidos pelos países avançados. Uma elevação nas curvas de rendimento pode reduzir significativamente o valor de mercado dos títulos públicos estrangeiros detidos pela China. De forma similar, a apreciação da moeda chinesa em relação, por exemplo, ao dólar poderá ocasionar uma queda no valor em iuane dos ativos financeiros denominados em dólar. Uma vez que o principal instrumento de esterilização dos fluxos externos é a letra do banco central, isto pode resultar em uma perda de capital líquida em termos da moeda doméstica para o BPC.

Fonte: Prasad & Wei (2005: 46). Elaboração Própria. (1) Dados preliminares para 2004.

Índia: Abertura Gradual e Primazia dos Fluxos de Investimento de Portfólio. Na avaliação de Shah & Patnaik, a Índia constitui um interessante estudo de caso sobre a integração na economia mundial. As condições iniciais incluíam uma pequena relação comércio/PIB e uma Conta de Capital altamente cerceada. Porém, ao mesmo tempo, o país possui vários pontos fortes que o qualificava como participante potencial dos mercados financeiros globais, tais como uma forte tradição jurídica e contábil, longa prática de investimento e negociação com ações e ausência de história de default.

Após a crise do balanço de pagamento de 1991, o governo indiano alterou radicalmente sua política externa. De 1992 até 2004, foram adotadas várias medidas de liberalização das Transações Correntes, de promoção de investimento direto para firmas domésticas e estrangeiras, de abertura para fluxos estrangeiros de portfólio, ao lado da introdução de restrições ao endividamento externo.

Pari passu, no regime cambial houve a substituição do sistema de câmbio fixo ajustável pelo sistema de “taxa de câmbio determinada pelo mercado”, no qual a rúpia permanece atrelada ao dólar, mas a taxa de câmbio não é mais fixada administrativamente pelo governo, embora este influencie sua determinação. Nesse regime de “flutuação suja”, o banco central negocia ativamente no mercado de câmbio para conter a volatilidade e para influenciar o preço de mercado.

As metas das reformas do início da década de 90 compreendiam três elementos principais:

• Evitar os fluxos de dívida, em particular, as dívidas de curto prazo.
  
  
• Aumentar a integração comercial da Índia com o mundo.
  
  
• Fortalecer o crescimento indiano mediante a ampliação dos fluxos globais de IDE e de investimento de portfólio, de modo garantir um mecanismo sustentável de financiamento do déficit em Transações Correntes.

A Índia não se engajou, porém, em um processo de rápida liberalização, como fizeram outros emergentes. Ao contrário, os controles sobre os fluxos externos foram relaxados vagarosamente no curso de vários anos. As iniciativas de reforma gradativamente implementadas a partir de 1992 incluíram uma expressiva liberdade aos fluxos de portfólio e de IDE, o desenvolvimento institucional de um moderno mercado de capitais e um movimento em direção a uma maior flexibilidade do regime cambial. A atual estrutura de tarifas e as restrições ainda existentes no final de 2004 em relação aos fluxos de IDE e de portfólio indicam, contudo, que a agenda de reformas no sentido da completa abertura externa não havia sido concluída.

Abertura Financeira Gradual e suas Conseqüências. Os controles de capital na Índia consistem de uma ampla e intrincada rede de numerosas restrições quantitativas, operada por um substancial aparato burocrático. A liberalização dos investimentos estrangeiros, tanto na modalidade de IDE como na modalidade de portfólio, vem sendo realizada gradativamente, mediante inúmeras mudanças parciais e incrementais nas extensas e numerosas regras. Embora algumas das principais decisões tenham sido tomadas em 1992, o processo de abertura, implementado passo a passo, ainda estava em curso em 2004.

Tomando-se, como comparação, dois anos fiscais, 1992-93 e 2003-04, a experiência indiana com fluxos de capital externo tem sido fundamentalmente marcada pelo:

• Rápido crescimento dos investimentos estrangeiros, em particular dos investimentos de portfólio, acompanhado da redução dos fluxos de dívida;
  
  
• Substancial acumulação de reservas internacionais.

A liberalização da conta de Transações Correntes foi extremamente bem sucedida segundo os autores. Choques tecnológicos positivos e a queda nos preços das telecomunicações viabilizaram a elevação das taxas de crescimento das exportações de serviços da Índia. A eliminação de restrições quantitativas e a redução de tarifas serviram para impulsionar tanto as importações como as exportações. Desse modo, os fluxos brutos de transação corrente subiram de 25% do PIB em 1992-93 para 35% em 2003-04.

Em termos anuais, a taxa ajustada de ampliação dos fluxos brutos de Transação Correntes, expressos em dólares, foi de 12,8% no período. Já os fluxos brutos de capitais cresceram a uma taxa anual próxima de 12%. O ritmo de expansão de ambos os fluxos foi mais intenso do que o do crescimento do PIB (em dólares nominais, aumentou 9,4% ao ano).

A política de gradual flexibilização dos controles de capital para os fluxos de IDE e de investimento de portfólio e da restrição aos fluxos de dívida resultou na ampliação dos fluxos brutos da Conta Capital - de 15% do PIB em 1992-93, alcançaram 20% do PIB em 2003-04 - e na súbita alteração na composição dos fluxos. Enquanto os fluxos brutos de portfólio, por exemplo, insignificantes em 1992-93, correspondiam a 7% do PIB no ano fiscal de 2003-2004, os fluxos privados brutos de dívida reduziram-se de 13,5% do PIB para 10,6% do PIB no mesmo período. Em resultado da opção política de desestimular os fluxos de dívida, ocorreu a estagnação dos fluxos líquidos em cerca de 1% do PIB entre 1992-93 e 2003-04, enquanto os fluxos oficiais de crédito tornaram-se insignificantes.

Em muitos países em desenvolvimento, tem havido uma estreita interrelação entre fluxos de investimento estrangeiro e crescimento do comércio exterior. Na Índia, a ampliação da participação no comércio mundial não foi acompanhada pelo crescimento dos fluxos de IDE, que permaneceram pequenos tanto em comparação com o PIB indiano quanto em relação aos fluxos globais de IDE. Para Shah & Patnaik, isto se deve, em parte, ao fato da produção indiana orientada para as exportações ser pouco intensiva em capital.

Em contraste com a China, apenas uma parcela muito reduzida dos fluxos de IDE dirigidos à Índia destinou-se à implementação de fábricas que integram cadeias globais de produção das empresas multinacionais. Os fluxos de IDE canalizados se destinaram, sobretudo, à produção de serviços, setor menos capital intensivo do que a indústria e que induz menos fluxos de capital. Ademais, as deficiências da infra-estrutura de transporte do país são menos relevantes para a produção de serviços do que para a atividade industrial.

Diferentemente de muitos dos emergentes ou das economias em transição, a economia indiana possuía já no inicio dos anos 90 um forte segmento de empresas privadas domésticas. Isto também explicaria o volume reduzido de fluxos de IDE destinado à Índia, uma vez que as empresas domésticas estavam aptas para se engajarem em atividades orientadas às exportações, em contraste com a alta dependência, observada em outros países, em relação às empresas estrangeiras que trazem, primeiro, capital sob a forma de IDE e depois exportam. O setor corporativo indiano foi alimentado por um sustentado fluxo de start-ups e de oferta pública inicial de ações (IPOs, na sigla em inglês).

Desse modo, na Índia, a contribuição do capital externo ocorreu, em larga medida, através dos fluxos destinados ao mercado acionário doméstico. Os investimentos em ações de empresas domésticas viabilizavam assim, indiretamente, o aumento das exportações. Em adição, a expansão das empresas indianas foi auxiliada pela flexibilização dos controles de capital que, ao viabilizar a realização de inversões diretas no exterior, contribuiu para a diminuição dos fluxos líquidos de IDE.

Os investidores institucionais estrangeiros (IIEs) foram autorizados a atuar no mercado acionário indiano em 14 de setembro de 1992. Nessa ocasião, os investimentos em ações estavam limitados em 5% para cada IIE em uma empresa e em 25% para o conjunto dos IIEs em uma única empresa. Posteriormente, as restrições para investimentos no mercado acionário foram sendo flexibilizadas, ao mesmo tempo, em que se mantinham os rígidos impedimentos para os investimentos no mercado de títulos (bônus). Ao longo dessa liberalização gradual, os investidores de portfólio receberam autorização para negociar nos mercados spot e derivativos tanto de câmbio como de ações. Todavia, segundo os autores, nem todas as mudanças nas regras de investimento foram no sentido da liberalização.

Devido, sobretudo, ao fato das ações indianas possuírem baixa correlação com os fatores de risco global, a Índia é bem mais representativa nos fluxos globais de portfólio do que nos fluxos globais de IDE. Ademais, o país introduziu mecanismos institucionais com sucesso, viabilizando a constituição de um mercado acionário moderno e líquido. Assim, em 2004, os fluxos líquidos de portfólio eram três vezes maiores do que os de IDE.

Ao contrário do que se observa na maioria dos países emergentes, a experiência indiana recente é de baixa volatilidade dos fluxos de capital, incluindo os investimentos estrangeiros em portfólio. Tanto os fluxos líquidos de IDE como de investimentos de portfólio têm sido estáveis. Não há na experiência indiana nenhum episódio significativo de saída de investidores estrangeiros. Já os fluxos de dívida têm sido altamente voláteis, refletindo as numerosas alterações nos controles de capital aplicados a essa modalidade de fluxos e as alterações nas expectativas em relação ao comportamento da taxa de câmbio.

De acordo com os autores, processo de liberalização gradual adotado pelo governo indiano obteve sucesso em muitas frentes. A Índia obteve benefícios microeconômicos da abertura da conta de Transações Correntes e da Conta de Capital, muito embora os fluxos de IDE tenham permanecido modestos, contrariando as expectativas das autoridades econômicas. Do ponto de vista macroeconômico, o país não enfrentou mais nenhuma crise do balanço de pagamento após 1992. Porém, um outro elemento-chave da estratégia política original - a busca de um mecanismo sustentável para o aumento dos investimentos via déficits em Transações Correntes - ainda não foi alcançado. Paradoxalmente, desde 2001, a Índia vem registrando superávits em Transações Correntes, o que na avaliação dos autores pode ter impacto adverso no crescimento do PIB Igualmente, a autonomia da política monetária tornou-se significativamente menor após a adoção do regime de câmbio flutuante.

Evolução dos Investimentos Estrangeiros. Entre 1991 e 2004, a Índia recebeu cerca de US$ 31 bilhões de recursos externos na forma de IDE. Mesmo com considerável flexibilização dos controles sobre o IDE, persistem certas restrições para a propriedade estrangeira. Por exemplo, no setor de seguros, há um limite de 26% para a participação estrangeira no capital de companhias indianas. Em setores como varejo, imobiliário e agricultura, a presença estrangeira é absolutamente vedada. Já nas atividades de exploração de petróleo e aeroportuária, o IDE pode representar até mais de 74%.

Em termos da composição setorial, a presença estrangeira é mais expressiva na indústria de softwares e eletrônicos (15,1%), seguida pelos setores de transporte e telecomunicação, respectivamente, por 11,4% e 10,5% dos fluxos recebidos no período 1991-2004.

Quanto à origem dos recursos, os principais investidores são empresas norte-americanas, com 18,8% dos fluxos ajustados, que excluem os recursos provenientes das ilhas Maurício, responsável por 34,5% dos fluxos de IDE destinados à Índia em virtude de um tratado fiscal favorável. Em segundo lugar, estão os investidores japoneses com 8,1% dos fluxos totais ajustados. Na seqüência, aparecem Holanda (7,7%) e Reino Unido (7,3%).

Extraído de Shah & Patnaik (2005:17).

Fonte: Shah & Patnaik (2005:18). Elaboração Própria. * Participações percentuais ajustadas. Exclui os fluxos de IDE provenientes das Ilhas Maurício, que em virtude de um tratado fiscal favorável responde por 34,5% dos fluxos de IDE destinados à Índia.

Quanto aos fluxos de portfólio, a Índia é um exemplo de país emergente onde a presença de instituições sofisticadas ajudou a obter grande sucesso na atração desta modalidade de investimento externo. Seu êxito indiano esteve ligado à supremacia do mercado de capitais doméstico em termos de tamanho, informação e liquidez:

• a economia indiana é grande e, em 1992, quando a flexibilização das restrições sobre os fluxos de portfólio foi iniciada, já contava com um forte setor empresarial. Nos anos 90, o setor empresarial cresceu apoiado em um forte fluxo de criação de novas empresas e de abertura de capital, contribuindo para dinamizar o mercado acionário. Assim, sua capitalização em fevereiro de 2005 era de US$º400 bilhões;
  
  
• o país também se beneficiou do fato de contar com uma tradição centenária em termos jurídicos e contábeis, o que contribuiu para eliminar problemas de assimetria de informação. Questões acerca do arcabouço jurídico, transparência das informações e governança corporativa, de muito relevo para os investidores estrangeiros, já estavam resolvidas no país antes mesmo de iniciar o recebimento dos fluxos de portfólio. Igualmente, a fluência generalizada do idioma inglês no país e a ampla presença de indivíduos de origem indiana em empresas financeiras globais ajudaram na redução das assimetrias de informação.
  
  
• no mercado acionário indiano predomina o segmento de varejo, com participação ampla das famílias nas transações feitas na Bolsa de Valores, fator fundamental para reduzir custos de transação e aumentar a liquidez. Mas, no início de 90, ainda existiam certas deficiências no formato institucional do mercado acionário, que se traduziam em altos custos de transações e induziam empresas domésticas a captar no exterior via emissão de American Depository Receipts (ADR) ou de Global Depository Receipts (GDR). Em resposta a tal desintermediação do mercado de capital doméstico, o governo promoveu uma reforma do mercado de capitais que incluiu a criação de uma nova instituição de regulamentação, a Securities and Exchange Board of India (SEBI), e um novo conjunto de instituições de negociação de valores mobiliários. Entre 1993 e 2001, estas novas instituições introduziram no país todos os elementos e instrumentos financeiros necessários a uma infra-estrutura de classe mundial para as negociações de valores mobiliários – pregão eletrônico, eliminação de barreiras à entrada na atividade de intermediação, negociação de derivativos de ações, dentre outros.

As duas principais Bolsas de Valores indianas – National Securities Exchange (NSE) e Bombay Securities Exchange (BSE) – ocupam a 3ª e 5ª posição mundial por número de transação. Nelas, as economias de escala contrastam fortemente com as dificuldades encontradas pelos países menores em desenvolver um mercado acionário líquido.

A flexibilização dos controles de capital para os investimentos estrangeiros de portfólio conduziu ao aumento da participação dos investidores estrangeiros nas negociações realizadas no mercado acionário, onde respondem por aproximadamente 10,8% do turnover do mercado spot. Nos últimos quatro anos, o número de IIEs passou de 490 para 637 e o número de subcontas elevou-se de 1.372 para 1.785, o que, segundo autores, indicaria uma maior diversidade dos investidores estrangeiro presentes na Índia.

Extraído de Shah & Patnaik (2005:21).

Fluxos de Capital, Regime Cambial e Acumulação de Reservas. A Índia tem buscado abertura comercial e financeira, ao mesmo tempo em que tenta ter simultaneamente uma política monetária independente e um regime de câmbio ainda atrelado ao dólar. Porém, o crescimento das Transações Corrente e da Conta Capital e a mudança na composição dos fluxos em direção às modalidades menos controladas pelo governo geraram dificuldades crescentes em termos da conciliação da política cambial de estabilização do valor da moeda e da autonomia da política monetária com uma Conta Capital relativamente aberta.

A abertura externa da economia indiana deu aos agentes econômicos a possibilidade de expressar suas expectativas em relação ao movimento do câmbio criando, assim, novos problemas no funcionamento do regime cambial. Na avaliação dos autores, a experiência da Índia com fluxos de capital está profundamente inter-relacionada com a experiência do regime cambial. Em outras palavras, “os fluxos de capital influenciam na configuração do regime cambial e o regime cambial influencia o formato dos fluxos de capital”.

Sob tais condições, consideráveis movimentos de capital podem ocorrer em resposta às posições especulativas acerca da moeda. No caso indiano, a crescente especulação dos agentes econômicos contra a moeda doméstica se manifestou de várias maneiras. Como se sabe, operações de Transações Correntes podem ser usadas nos movimentos de capitais associados à especulação cambial via superfaturamento, subfaturamento, pré-pagamento e atraso de pagamentos. Na Índia, estas questões se tornaram mais pertinentes em razão do rápido crescimento das Transações Correntes.

Dentre as distintas modalidades de fluxo de capital, os fluxos de IDE são considerados, na literatura, os mais estáveis e os fluxos de dívida os mais voláteis enquanto os fluxos de portfólio ocupam posição intermediária. No caso indiano, ao longo do período 1992-93 e 2003-2004, as flutuações nos fluxos de dívida freqüentemente refletiram mudanças na política. Controles de capitais e outros instrumentos foram usados regularmente para desencorajar ou desestimular os fluxos de dívida e os fluxos oficiais, dependendo das exigências táticas da implementação do regime cambial. Mesmo com as restrições em vigor, os fluxos de dívida devem ter desempenhado um papel importante na especulação com moeda, uma vez que, em 2003-04, de forma surpreendente, estes fluxos atingiram cerca de US$ 6 bilhões em um total de fluxos líquidos de US$ 20 bilhões.

Os resultados dos fluxos de portfólio e de IDE para a volatilidade do câmbio no caso da Índia parecem ser mais significativos, segundo os autores, uma vez que refletem os frutos obtidos por uma política estável de liberalização, na qual os controles foram vagarosamente relaxados, ano após ano, em um processo essencialmente unidirecional. A experiência indiana difere da chinesa no que se refere à importância dos fluxos de portfólio, os quais abrangem expressivas saídas e entradas de capital externo. A título de exemplo, no ano fiscal de 2003-2004, enquanto os fluxos brutos de investimento de portfólio equivaliam a 7% do PIB indiano, a entrada de investimento de portfólio era apenas 1,67 vezes maior do que a saída de recursos nessa modalidade de fluxos.

A resolução das tensões resultantes da implementação do regime de capital tornou-se, portanto, uma questão de política macroeconômica, que foi resolvida mediante a ampliação do estoque de reservas. Havia um forte consenso acerca da utilidade das amplas transações realizadas pelo banco central no mercado de câmbio na execução da política cambial de estabilização do valor da rúpia. Assim, questões relacionadas ao regime cambial não se constituíram em objeto de discussão no país ao longo do período 1992-2002.

Segundo com Shah & Patnaik, o aumento das reservas estava relacionado à gestão do regime cambial em um contexto de maior abertura para os fluxos externos. As negociações do Banco de Reserva da Índia (RBI) no mercado de câmbio e a alteração nas reservas suavizaram a saída de capitais, já que outras medidas, tomadas visando sustentar o regime cambial, ocasionaram um aumento da saída de fluxos de capitais e redução na entrada de capital. Assim, entre fins de 2001 e início de 2004, houve uma rápida elevação das reservas internacionais (US$ 40 bilhões para US$ 115 bilhões). A política cambial conduziu a uma elevada saída de capitais sob a forma de acumulação de reservas pelo RBI, como ocorreu particularmente em 2003-2004 (o equivalente a 4,9% do PIB deixou o país). A saída de recursos foi ainda maior caso se considerem outros mecanismos usados no ano fiscal de 2003-2004, como o pré-pagamento de dívidas com organismo internacionais.

Com a especulação cambial contra a rúpia aumentaram, em 2003 e 2004, as pressões para a adoção de câmbio fixo, e embora nenhum anúncio oficial tenha sido feito sobre a possibilidade de alteração no regime de câmbio, a volatilidade diária da cotação nominal da rúpia em relação ao dólar aumentou de forma considerável. Nesse contexto, o RBI intensificou sua intervenção no mercado de câmbio. Em abril de 2004, as compras realizadas pelo banco central indiano no mercado de câmbio atingiram US$ 7 bilhões.

Um dos objetivos centrais das reformas dos anos 90 foi aumentar o crescimento do PIB via atração de fluxos de capitais, nas modalidades de IDE e investimentos de portfólio. No ano fiscal de 2003-2004, a entrada líquida de capitais, de US$ 20 bilhões, foi acompanhada pela saída de capitais oficiais superiores a US$ 31,4 bilhões. Segundo os autores, isto suscitou preocupações sobre a efetividade da estratégia política implementada para acelerar a expansão do PIB. Se, por um lado, são inegáveis os resultados microeconômicos obtidos pela Índia devido à presença de investidores estrangeiros no mercado acionário, por outro, as condições macroeconômicas sustentáveis para ampliar o investimento doméstico com uso de capital externo e para manter o déficit em conta corrente ainda não foram atingidas.

Para os autores, a Índia continua lutando com os trade-offs associados à trindade impossível. Em 12 de janeiro de 2005, a direção do RBI sugeriu que o país reexaminasse o atual arcabouço de controle de capital e a possibilidade de introduzir um conjunto de novas restrições, tais como: quotas ou tetos para os fluxos de portfólio, aumento das exigências em relação à elegibilidade dos investidores estrangeiros de modo a fortalecer a qualidade dos fluxos; introdução de impostos e monitoramento e restrição do direito de voto dos acionistas não-residentes. Embora nenhuma das medidas tenha sido introduzida, o discurso do RBI destaca as tensões enfrentadas pela política macroeconômica indiana ao tentar combinar Conta de Capital razoavelmente aberta e uma taxa de câmbio atrelada ao dólar.

Extraído de Shah & Patnaik (2005:25).